《房债》 小云解读
《房债》| 小云解读
关于作者
阿蒂夫·迈恩，麻省理工学院经济学博士，曾任教于加州大学伯克利分校与芝加哥大学布斯商学院，现为普林斯顿大学经济学教授，以及公共政策与金融研究中心主任。主要研究领域为金融和宏观经济间的关联性，研究论文刊载于《美国经济评论》《经济学季刊》等各大顶尖学术期刊。
阿米尔‧苏菲，麻省理工学院经济学博士，现为芝加哥大学布斯商学院财金系教授，也是美国国家经济研究所研究员，以及《美国经济评论》《经济学季刊》等经济学期刊副主编，主要研究领域为金融和宏观经济，曾获斯隆研究学者奖。
关于本书
本书把问题的矛头对准了房债，以缜密的逻辑和科学的分析深度解读了美国次贷危机和之后经济出现大衰退的原因，指出导致这场金融危机和随之而来的经济衰退的根本问题是，膨胀的房贷对居民购买力的蚕食。
核心内容
作者通过对大量一手数据的解读和分析，指出了美国房贷迅速膨胀的结果和原因。迅速膨胀的房贷才是引发次贷危机和经济衰退的始作俑者，为了避免重蹈覆辙，需要做出一些政策改善。
你好，欢迎每天听本书。本期为你解读的是《房债》。这本书的中文版大约有十七万字，我会用大约 26 分钟的时间，为你讲述书中精髓。关于美国的 2008 年经济危机后的大衰退，大多数分析其实并没能追根溯源。而《房债》这本书的两位作者仔细分析了大量数据后发现，这场衰退背后更深刻的原因是膨胀的房贷严重蚕食了家庭的购买力。要想避免重蹈覆辙，就应该从如何保护社会总体购买力水平上动脑筋、找答案。
这本书的原名是《House of Debt》，是对“House of Cards”的套用。House of cards就是“纸牌屋”，这是一个固定的习语。它来自一个游戏，是说大家用硬纸牌一张搭一张地搭房子，看谁搭得最高最好。纸牌砌成的房子自然是十分脆弱的，所以这个短语常用来形容看起来很雄伟，但随时会一击即破轰然倒塌的状况。相当于咱们中文的“危如累卵”。有一部红遍全球的著名美剧就采用了“纸牌屋”这个名字。而《房债》这本书，采用类似的名字也是意在隐喻，正是家庭债务，尤其是房贷的大幅度提升，让美国的经济陷入了危如累卵的境地，并最终在 2008 年爆发次贷后陷入了严重的经济衰退。
这本书的作者是两位学者。阿蒂夫.迈恩是普林斯顿大学经济与公共政策教授，主要研究领域是金融和宏观经济学，阿米尔.苏菲则是芝加哥大学金融学教授和美国国民经济研究局的研究员。二位教授关于家庭负债和宏观经济的研究，多次被《经济学人》、《纽约时报》和《华尔街日报》报导，也被参议院银行住房及城市事务委员会、经济顾问委员会等决策单位多次引用。这本书的写作也很有“学术范儿”，逻辑严谨，讲究用事实说话。作者开篇就引用了福尔摩斯在《波西米亚丑闻》案件里说的一句名言，那就是“没有数据之前就开始推理是一种致命的错误。”这本书以 2008 年次贷危机前后的大量数据作为基础，用事实支撑分析和推理，为我们提供了一个认识大衰退的清晰框架。
2008 年的次贷危机，造成了多家大型金融机构破产、投资基金被迫清盘关闭、股市剧烈震荡。这场危机引起的风暴席卷美国，并迅速扩散到欧盟和日本等世界主要金融市场。造成了全球金融市场的动荡，并将美国拖入了经济衰退的困境。
这场衰退对美国经济的打击堪比上个世纪三十年代的“大萧条”，后来也被人们称为 “大衰退”。次贷危机和大衰退的影响非常广泛，哪怕你不是金融圈内的人，可能也会对这两个词有些印象。相关的出版物林林总总，像是著名的《大空头》、《大而不倒》等畅销书还被改编成了电影。这些作品都形象地描述了危机爆发时金融风暴席卷全球的惨烈局面和随之而来的经济衰退的慢慢长夜。
次贷危机一场不折不扣的金融灾难，想防止灾难再次发生，首先就要认识和了解灾难。大衰退是经济患上重病，而要治病防病就必须了解病因，才能对症下药。当然了，危机之后，很多学者都对这次大衰退进行了诊断，也纷纷开出了自己的药方。而迈恩和苏菲则把问题的矛头对准了“房债”，并提出了自己的诊断依据和处方。
接下来我们就就分三个部分来说说本书的核心内容：为什么说大衰退的真正原因是房贷严重伤害了居民购买力；是什么让房贷的气球越吹越大；如何才能防微杜渐，避免重蹈覆辙。
首先我们来看看第一个问题：大衰退的真正原因到底是什么，它和家庭购买力之间是什么关系。
这就要先从“次贷危机”说起。次贷是“次级抵押贷款”的简称。次级抵押贷款也是一种房贷。我们都知道，现代社会，用自有资金全款买房的人已经很少了，大多数人都会考虑通过按揭抵押贷款负债买房。只要付个几成首付，剩下的可以通过抵押房子获得贷款。比如说通过贷款买一个100万的房子，你只需要付30万的首付，就能住进价值100万的房子。这就好像用一个杠杆撬动自己本来搬不动的东西，所以这种通过举债购置资产的方式，就被称为“杠杆化投资”。
假设社会的平均首付是三成，那么如果跌幅不超过三成，银行收回作为抵押品的房子就不亏。所以贷款的人为了防止房子被银行收走，一般都会老老实实的还贷款，不然首付打了水漂，房子还被收走了，自己的损失比房价下跌更大。而在房价上升时期，住房抵押贷款看起来安全又赚钱，于是这时美国就出现了“次级抵押贷款”，这种贷款是要求比标准的贷款宽松，或者是给收入水平比较差的“次级贷款人”贷款，或者是放松了首付的要求，两成、一成、甚至是零首付都可以。这样让更多的人搭上了买房、炒房的列车，又将进一步推高房价。
房地产市场泡沫越吹越大，当房价掉头下跌的时候，违约潮就出现了。贷款人开始违约断供，银行开始大量处置售卖收回来的抵押房产，又进一步将房价拉低。恶性循环之下，银行开始出现大规模坏账，次贷危机就不可避免地爆发了。所以一般都认为，次贷危机爆发的导火索，是房价的下跌。而次贷危机的罪魁祸首是银行业乱放贷款推高了市场的杠杆。
但这并不是故事的全部。实际上，大量的数据证明，在房价下降超过三成之前，也就是房价跌到贷款人有动力违约之前，就开始出现了居民消费减少，物价停滞，失业率上升等经济衰退的迹象。也就是说，经济在大病爆发之前已经很不健康了。那么，引起大衰退的根源又是什么呢？
这就要先说到“边际消费倾向”的概念。边际消费倾向，是指收入变化一个单位引起消费变化的数量。简而言之，就是消费支出相对于收入的敏感程度。边际消费倾向因人而异，对于一个有 500 万的人来说，收入增加或者减少 5 万，消费行为可能不会有太大的变化；但对一个只有 10 万块的人来说，少了 5 万就少了一半的财产，他很可能会大幅减少消费支出。原来毫不犹豫就会下的馆子买的东西，现在可能都要三思一下了。
然后我们先来看看房贷的参与者：我们都知道，房贷的钱是从银行来。那么，银行的钱从哪儿来？是从把钱存进银行的储户那儿来，从把钱投进银行的股东那儿来。也就是说，银行只是一个中介，房贷的最终债权人，是另一些不需要贷款，还有余钱的人。那抛开银行这个中间环节，每一个家庭的资产和负债正负相抵之后，我们总是可以简单地把他们进行分类，一类是贷款的人，我们就简单地称他们为“穷人”，一类是有余钱的人，我们称他们为“富人”。穷人的通过贷款买房，是用杠杆翘起了自己本来负担不起的资产，是杠杆化的房产。而穷人的负债就是富人的资产。
对于穷人来说，他们的财产是杠杆化的，也就是说是由负债产生的，所以他们很容易就会感觉自己变穷了。假设房贷首付是三成，那说明房价跌掉10%，就意味着跌掉了他们近三分之一的净资产，这时候他们就会主动开始减少消费。另一方面，对于那些把余钱通过银行借出去的富人来说，因为借贷合约是保护债权人的，所以只要银行不倒，他们的财富受到的影响就很小，消费行为受到的冲击自然也很小。穷人们的负债越多，边际消费倾向就越高，对房价下跌就越敏感。房贷的存在，造成了人群差异，房价下跌会让穷人更穷，而富人几乎不受影响。
并且，因为“次级贷款”的存在，让很多本来没有贷款能力的人也通过“房贷”的杠杆，也被吸收到“负债穷人”的队伍里来。他们有的本来收入无法支撑高额月供，有的甚至连三成首付也要靠举债来凑。这些人从背上房债的第一天起就成为“房奴”，可支配的收入被房贷蚕食掉大部分。他们边际消费倾向非常高，对收入减少和房价下跌也更加敏感。
随着贷款买房的“穷人”族群不断壮大，社会购买力被大量吸引到了房地产市场，其他行业就会自然失去了活力。失去活力的直接结果，是全社会的收入水平增长放缓，甚至下跌，随之而来的还有失业率增加。这样，一边是高额的月供，一边是减少的收入，穷人族群只能减少消费，而减少消费意味着社会总需求的进一步减少，这又继续加速了其他行业的衰弱。最终，当一个社会只有房地产有戏的时候，社会购买力已经被吸收殆尽，当人们举债也买不起房了，房地产也最终会无戏可唱，房价自然下跌。
房价下跌，又会让穷人族群进一步减少消费，拉低社会总需求。社会总需求小到一定程度的时候，就会出现部分企业无法继续，工人大规模失业，穷人更穷更努力地减少消费，整个社会经济就进一步恶化。如此周而复始，恶性循环。当房价加速下跌，到了大批“房奴”都无法坚持供房的临界点，大规模的房贷违约就开始出现。这时，才出现我们之前说到的，风险在整个金融领域爆发，经济情况加速恶化，引起危机和衰退。
所以说，大衰退的病根，是因为房贷，尤其是“次级抵押贷款”催生了大规模“高边际消费倾向”的人群，扼杀了居民的购买力。甚至可以说，即使不是房价下跌，产业结构的变迁、或者是一些自然灾害，只要冲击到了数量庞大的具有高边际消费倾向的房奴们，就可能触发这一恶性循环。2007 年到2009 年的全美大衰退夺走了 800 万个工作岗位，400 多万个家庭面临无法偿还房贷被银行收走房屋。这就是活脱脱一个是用房贷搭成的“纸牌屋”，危如累卵，随时崩塌。
说到这里，你就不难理解，房贷最大的祸害，是让人群出现差异，贷款人群的购买力水平遭到蚕食，对收入和房价的变动变得更加敏感。当经济受到冲击时，风险会迅速扩大、失控并进入恶性循环。这才是诱发经济危机最深层次的原因，是解开“为什么会出现大衰退”这一谜题的钥匙。
但是，房贷的膨胀也不是一朝一夕的事儿。我们不禁要问：是什么让房贷膨胀，让那么多居民成为了房奴呢？
有些人认为，房价不断走高，居民就都想买房，买房就要贷款，所以是房地产的价格泡沫引起了房贷的膨胀。但也有人认为房地产的泡沫是结果不是原因，是房贷的扩张在先，推动了房地产的泡沫。从表面上看，房贷的膨胀和房价的泡沫的确是互相助长、互相强化的关系。讨论是谁引起谁，似乎是在讨论是鸡生蛋、还是蛋生鸡。但实际上，只要从房地产市场的数据数据入手，用事实说话，我们仍然可以分清因果。
美国各个地区房地产市场的情况差异很大。有些地区，比如印第安纳州的首府波利斯，地势平坦，房地产发展的空间大、门槛低，很容易增加住房供给。只要房价出现上涨，地产开发商很容易就增加开发的楼盘，因此这些地方的房价就很难持续上涨形成泡沫。你可能觉得，如果房价平稳，那人们就不用着急贷款买房了吧？但真实的数据却显示，即使在这些房价平稳的地区，房贷规模在危机爆发前几年也极度扩张，并且最终随着房贷规模连年大幅度上升，在金融危机前期也出现了房价普遍上涨。这就说明，并不是房价上涨推动了房贷扩张，而是人们大量贷款买房催生了房地产泡沫。
排除了房价泡沫，我们寻找房贷激增的原因，还要再分析房贷本身。如果你申请过房贷，那对贷款政策一定不会陌生。银行贷款的政策总的来说有两大块儿，一块儿是决定是否发放贷款，另一块儿是发放贷款的条件。是否发放贷款，决定于申请人违约的可能性，也就是违约率。银行会通过申请人的职业、收入、履约记录等综合分析申请人的违约率。通常是采用打分或者评级的方式，综合评定申请人的违约率，给他打个信用分或者评个级。然后根据银行能够接受的违约率水平，来划定分数线，决定是否接受贷款申请。
而发放贷款的条件，一般是通过测算一旦贷款人违约，银行能承受多少的损失来决定。通过设计几成首付，利率多少，抵押率多少，是否需要额外的共同还款人来担保等等来将这个可能的损失控制在可以接受的范围内。从这儿，你可以看得出来，单笔房贷的发放，其实决定于银行的风险偏好。而房贷发放的总量，实际上是和符合银行风险偏好的贷款人数量有关。
一段时期内，如果银行风险偏好是固定的，符合偏好的申请人数通常是和经济发展的水平有关，比如居民收入、失业率、居民收入结构等等。当居民的购买力普遍升级时，自然贷款人就会增多，信贷规模就会增长。但是，作者通过分析历史数据却发现，在次贷危机爆发前五年，美国的房贷规模却在居民收入和购买力下降的情况下出现了强劲增长。这只有一个解释，就是这一时期，银行改变了风险偏好。说得直白一点就是银行开始降低分数线，放宽贷款条件，也就是说是“次级贷款”在增加。银行在向那些本不具备贷款资质的申请人发放贷款。而我们前面也分析过，这些人不是别人，正是边际消费倾向最高、受到冲击最容易减少消费的人群。
银行降低房贷门槛、放松房贷条件的做法，让举债变得容易。原本不具有购买力的“次级贷款人”不再受到到严格的借贷约束，开始举债买房。这样房价又被推高，渐渐市场上就弥漫一种乐观情绪，相信房价会一直涨。“炒房赚钱”的财富示范效再来添把火，于是，就有更多的人被吸引过来，举债买房。房价泡沫和房贷扩张不断互相强化，纸牌屋越累越高。
你可能就会问了，放松信贷约束可是大事儿，是什么给了银行这份勇气？大量的研究表明，正是金融领域中可以称之为伟大的金融创新工具ABS，让银行改变了传统的风险偏好。ABS是Asset-Backed Security的缩写。翻译过来就是资产担保证券或者资产抵押证券，也就是我们常说的资产证券化。资产证券化是八十年代后期开始出现的一种创新金融模式，具体的方式比较复杂，这里我就简单来给你说说它的原理。
我们就把一笔房贷比做一个苹果吧，前面说过，影响银行风险偏好两个因素是贷款人违约的概率，和一旦违约不还钱银行会损失多少，这两点的综合的结果就是银行的预期损失。也就是这个苹果估计会烂掉多少。如果一家银行说，我们最多接受 30%的损失，就说明他们在寻找这样一种苹果，估计最多烂掉 30%。每个银行对苹果的要求不一样。但总之一旦定下了风险标准，那每一笔贷款都要通过这个筛查，每一个苹果都必须达到这种要求。
资产证券化是怎样做呢，是先把很多很多苹果放在一起，扔进一个“房贷池”。这个池子的苹果里各不相同，有些可能是像刚才所说一样的优质苹果，有些是普通苹果，有些则是来自那些资质不好的贷款人的“次级苹果”。资产证券化的过程，就是把这个“池子”里的苹果重新切成小块、再分别组合去跟银行兜售的过程。我这有各种苹果啊你要哪种？你说你想要最多烂 10%的A级苹果，那我就拼一万个这样A级苹果给你；你要最多烂 30%的B级苹果，我就给你拼一万个B级苹果。总之，总能拼出一款适合你的需求。
你看，通过证券化，原来贷款的风险被巧妙的分拆、重构了。银行看似持有了一些符合自己风险偏好的贷款，但是实际上甚至都不知道自己到底贷款贷给了谁。这就等于人为地从原来不那么安全的“房贷资产池”里，剥离、制造出了一些超级安全的份额。那些风险控制严格的银行，为了安全会大规模买入高评级的份额，虽然这些银行感觉自己的风险偏好没有发生变化，实际上却还是在变相地把资金借给了不合格的贷款申请人。而“房贷资产池”里的贷款人资质差一点也没有关系，只要经过资产证券化，把贷款切成拼盘，拼拼凑凑，好的部分给严格的银行，不好的部分给不严格银行，就能化腐朽为神奇。
最重要的是要把“房贷资产池”做大，装进更多的苹果，所以，做资产证券化生意的金融机构在审查申请人资质的时候就会放松监督，让烂苹果也进来。久而久之，房贷就会因为吸收了越来越多本来不具备资格的贷款人而急速膨胀。可以说，资产证券化的出现，直接鼓励和助长了不负责任的房贷，让房贷不断膨胀，并且增量贷款人都是那些边际消费倾向很高的“穷人”，最终让房贷成为脆弱的纸牌屋。
现在我们已经知道，居民的消费力被严重侵蚀是经济危机和衰退的根本原因，而资产证券化助长和放大了房贷对居民消费能力的消耗，将危机和衰退升级成一场灾难。找到了病因，就要探讨如何治病。
我们先看看现实中，美国是如何给他们的经济治病的。
经济危机之后，美联储推出了紧急救助计划，降低短期利率，向银行提供紧急救助贷款。这一切的宗旨，都是为了保持银行体系的正常周转运作。很多经济学家和政策制定者都告诉我们，银行是特殊的，如果银行体系崩溃，一个国家的支付结算体系都可能会崩溃。金融机构之间的联系错综复杂，就好像“次贷危机”期间《彭博周刊》的封面，一屋子的人都互相用枪指着，任何一个扣动扳机，都会死掉一大片。其他的工商企业出现不可逆转的问题还可以进行破产清算，但是银行业却不能允许大规模的破产，尤其是那些大型的，具有“系统重要性的”银行，他们已经“too big to fall”，太大而不能倒。除了以后要求他们更加自律一点，监督管理他们标准严一点，一点别的办法也没有。
挽救银行体系没错，但是挽救银行体系和严格监管的做法，很可能治标不治本，并且必然会牺牲公众的利益。大衰退的根源就是负债直接影响了购房者的消费能力。这些负债购房者的边际消费倾向非常高，他们的财富缩水，消费减少才是经济严重衰退的主要动因，如果只是救助银行体系，那么只能稳定住病情，救得了支付结算体系，却治不好经济。同时，救助银行相当于用全体纳税人的钱，去保护一部分有余钱用于投资和储蓄的人群，相当于牺牲了部分公众的利益。
所以作者就提出，既然是根源在于房贷让穷人变得更穷，那是不是应该在房贷上下功夫呢？比如说，对还不起房贷的人，不要强制变现抵押物，把贷款人赶出房屋,而是坐下来谈谈，缓一缓，毕竟买房的人还是得有地方住，银行去变现抵押物也不容易；又或者，是不是可以让银行适当减免一点贷款，或者放贷的时候就约定要是经济环境恶化，可以降低利息；甚至更激进一点，变更房贷的条款，把利息和收入挂钩，让原本固定利息的贷款具备一些股权投资的性质。不然，还不起房贷的人感觉自己只是给贷款打工，也没动力努力工作。总之，作者建议房贷可以具备一些弹性条款甚至是股权性质的条款，这样可以让贷款人不至于变成一无所有，总还能保持一定消费的能力，借此来防止衰退。
不过作者在书里提出的这些建议，没有一项得到了采用。对此作者也表示自己本来也不报任何的期望。资产证券化已经把房贷搅和在一个资产池里，想要针对某些贷款人设置优惠条件，改写贷款条款很难；同时，金融体系制定规则时一定会保护金融体系本身的利益，并不会积极实施让利于贷款人的政策。
不得不说，作者提出的种种解决办法和政策建议，核心都是保护贷款人的利益，这实际上面临巨大的道德风险。想想看要是经济不好了贷款人就可以少还，要是贷款人还不起就可以债务减免，要是抵押物可以不用强制执行，那不是会把更多不具有购买力的人都吸引过来当房奴？只会让房贷的气球吹得更大，结果更加糟糕。所以说作者虽然提供了具有建设性的理论框架和分析逻辑，给出的药方却过于理想化。
这本书的精彩内容也介绍得差不多了。我们来总结一下：
首先，我们讲到了大衰退的深层原因，是庞大的房贷存量，让居民的消费力受到了影响；接下来我们谈到了资产证券化的戏法助长了不负责任的放贷，最终和房价泡沫不断互相强化，搭起了房贷的纸牌屋，助长了房贷对居民消费能力的侵蚀；最后我们探讨了既然房贷对居民消费能力的侵蚀是解开问题的钥匙，是不是在应当通过在房贷合约上采取措施，避免过度伤害贷款人的消费能力。
这本书在分析大衰退的的众多书籍中可以说是别具一格。大多数的关于大衰退的出版物，都集中于分析触发金融风暴的直接原因，比如不负责任的房贷，比如金融机构的自欺欺人。而这本书从更深的层次，结合大量真实数据，深挖了大衰退的底层逻辑，指出负债对居民消费能力的侵蚀才是最可怕的病根。
房子不是普通消费品，房产投资对任何一个家庭都是重大的决策。对于很多按揭买房的家庭来说，房贷都是家庭支出中最沉重的负担，直接影响到家庭的可支配收入，影响到家庭的其他消费决策。如果社会的消费能力被过分消耗，让居民消费意愿下降，不吃不喝不买，那经济就很难发展。如果房贷的枷锁让人们只求安稳，那劳动创新的积极性也会受到影响。
说得更远一点，消费能力如果持续被消耗，可支配收入预期得不到改善，甚至会影响到居民的生育意愿，引起整个社会人口结构出现少子化、老龄化，这就意味意味着更长期、更持久、更难以逆转的衰退。政策制定者应当在更早期就关注房贷对居民消费能力的影响，只有通盘考虑，及时干预，才能防止重蹈房债崩塌、经济衰退的覆辙。
撰写：小云 脑图：摩西 转述：江宁
划重点
1.经济大衰退的根本原因是居民的消费力被严重侵蚀，而居民消费力的扼杀又来源于房贷带来的压力。
2.资产证券化鼓励和助长了不负责任的房贷，让房贷不断膨胀，最终让房贷成为脆弱的纸牌屋。
3.关注房贷对于居民消费力的影响，并及时干预，有利于减小房债崩塌，经济衰退的风险。