《21世纪货币政策》 钱言解读

《21世纪货币政策》| 钱言解读

你好，欢迎每天听本书，今天为你解读的书叫《21世纪货币政策》。它的作者是本·伯南克，他是2022年诺贝尔经济学奖得主，也是担任过两届美联储主席的著名经济学家。伯南克是唯一同时拥有这两个身份的人。换句话说，他既是一位学术超强的经济学家，又是一位经验丰富的管理权威，所以这本书格外引人注目。

这本书的副标题是“从大通胀到新冠疫情时期的美联储”，主要讲述了二战以来，美联储的发展历程以及货币政策的演变。伯南克说，这本书不仅是写给学术界的，也是写给普通读者的。因为在当今世界上，所有人都受到世界经济的影响，而要理解世界经济的运行，就不能不了解美联储的货币政策。

这本书的内容非常丰富，借用一位知乎博主的总结，它包括三个主题、七任主席、三大事件和两个创新。三个主题分别是通货膨胀、利率变动和应对危机；七任主席是指二战之后历任美联储主席；三大事件指1970年代的大通胀、2008年国际金融危机和2020年以来的新冠疫情；两个创新则是指伯南克在任时创设的量化宽松和前瞻指引，它们构成了21世纪货币政策与传统货币政策的重要区别。

接下来，我就按书中的三个主题，结合三大事件，通过三部分来为你说明，为什么21世纪的货币政策与过去不同，以及这种变化对经济意味着什么。

第一部分我们来看通胀问题。因为通胀会影响大多数人的生活水平，也是美联储制定货币政策的重要依据。20世纪70年代美国就出现过严重通胀，而2022年美国也出现了高通胀。这两种通胀有没有区别？美联储过去和现在应对通胀的政策逻辑是什么？

第二部分我们来看利率变动。利率是影响经济活动的重要变量，也是美联储调控经济的重要工具。但是由于所谓“中性利率”的下降，压缩了美联储的政策空间。这时候美联储该怎么办？它有没有新的管理工具可供拓展？

第三部分我们来看危机应对。美联储的成立是为了保持美国的金融稳定，但是金融危机和经济危机却总是挥之不去。而2008年国际金融危机和2020年新冠疫情的出现，让美联储的政策工具大大拓展，甚至跨过了很多以前从未逾越的红线。这些跨越是必须的吗？它们会不会带来新的风险？

以上这些，就是伯南克在《21世纪货币政策》这本书中重点讨论的问题。希望接下来的解读，能帮你理解美联储制定政策时的逻辑，弄清美国重要货币政策的来龙去脉，提高对世界经济的认识。

首先我们来看，通货膨胀对美联储的货币政策有什么影响，美联储过去和现在应对通胀的政策有什么区别？

说到通货膨胀，你可能有这样的体会：过去100块钱能在超市里买很多东西，现在的100块钱却买不了多少。因为大部分商品都涨价了，同样的钱只能买更少的东西，这就是通货膨胀，简称通胀。这么说你肯定觉得，通货膨胀不是好事，因为它降低了我们普通人的消费能力和生活水平。

但是在经济学家那里，问题没那么简单。通货膨胀提高了物价，对消费者不利，但是对厂家和生产者有利。企业在通货膨胀中可能拿到更多收入，就会增加投资，扩大招聘，提供更多的就业机会。或者说，通货膨胀意味着社会的购买力比较旺盛，所以商品才会涨价，它是经济繁荣的象征。所以它未必是坏事，也可能是一件好事。

正因为这种逻辑，经济学中产生了一个概念叫菲利普斯曲线，代表通胀和就业有正相关的关系。也就是说，通胀越高就业越高，通胀越低就业越低。所以美联储的政策不是简单地控制通胀，而是在控制通胀的同时还要考虑就业，不让它影响经济增长。这是理解美联储货币政策的重要前提。

那么前面提到的大通胀是怎么回事呢？它是指20世纪60年代末到80年代初，美国经历的一段物价高速上涨的时期。比如从1965年到1981年，美国年均通胀超过7%，在1979年甚至接近13%，这是前所未有的。

按照这本书的解释，大通胀之所以形成，最初是美国政府为了加快经济增长，应付战争开支和增加社会福利，采取扩张性的财政政策，一边减税一边增加财政开支，增加了社会购买力，推动了工资和物价上涨，提高了就业率，这符合菲利普斯曲线的逻辑。

但接下来的通货膨胀失控，原因比较复杂。首先是政治上，美国总统不喜欢紧缩的货币政策，怕影响自己的政绩。其次是1970年至1978年在任的美联储主席伯恩斯，对货币政策能否快速抑制通胀缺乏信心。特别是当石油危机造成高通胀和高失业同时出现时，他的政策左右摇摆，无所适从。因此社会形成了强烈的通胀预期，推动着成本和物价螺旋式上升。

到了80年代，幸亏继任的美联储主席沃尔克采取果断措施，调高美国联邦基金利率，并坚决控制货币供应量，才把通胀打压下来。大通胀也成了美国二战以来经济史上一段惨痛的教训。

纵观美联储的货币政策演变，控制通胀一直是它的重要目标，但在控制通胀的过程中又怕货币收紧会损害经济增长，所以不得不左右权衡。这是美联储制定政策的一个特点，在新冠疫情暴发的前两年中，表现得非常明显。

2020年新冠疫情暴发后，为了挽救快速下滑的经济，美联储出台了很多措施，包括降低利率，增加贷款，甚至直接给居民发钱。美国的利率几乎降到了零，美联储的资产负债表规模在两年时间里，从4万亿美元上升到将近9万亿美元，达到了前所未有的水平。而这些措施确实也起到了一定的作用。

比如书中记载，从2020年2月到4月，美国的失业率从3.5%飙升至14.8%，减少了2000多万个工作岗位，创下了二战以来的最高纪录。但是经过美联储和美国政府的努力，从5月到11月，恢复了1100多万个工作岗位，失业率从最高点下降到6.7%，经济下坠得到了缓解。

但与此同时，情况非常微妙。一方面是遭受重创的经济没有完全恢复。另一方面由于美联储的扩张性货币政策，出现了通胀的苗头。从2020年5月开始，美国的建材和房地产市场开始涨价，随后向其他行业蔓延，到2020年10月通胀达到了6.2%，远远高于2%的正常水平。这也印证了菲利普斯曲线的逻辑，通胀和就业是紧密相关的。

这时，美联储面临左右为难的困境。如果抑制通胀，就可能损害就业；如果促进就业，就可能加剧通胀。当年的伯恩斯正是面临这种困境，才左右摇摆，无所适从。而现任美联储主席鲍威尔则下决心先保一头，优先考虑就业。

所以2021年以来，尽管美国物价不断上涨，引发社会的担忧，鲍威尔却总是说，通胀是暂时的，不需要改变货币政策。于是美联储的资产负债表规模继续增加，货币供应量继续增长，物价也不断攀升。一直到2021年12月，美国通胀达到7%，创下40年来的最高纪录，美联储才决定调整货币政策的方向。从2022年3月到11月，美联储六次加息，将美国基准利率提高了3.75个百分点，以遏制居高不下的通货膨胀。

当然，鲍威尔的冒险也取得了成效。2021年，美国经济增长达到5.7%，创下1984年以来的最高纪录，不仅高于世界平均水平，在发达经济体中也独占鳌头。在这个过程中，鲍威尔对美联储的货币政策框架做了两点调整。

首先是用平均通胀目标代替标准通胀目标。打个比方，美联储的理想通胀目标是2%，过去的做法是，无论什么时候都尽量让它靠近2%；而鲍威尔的意思是，把注意力放到年均值上去，如果去年的通胀低于2%，今年的目标就可以高于2%；如果去年是0，今年就可以达到4%，因为平均下来还是2%。这样就扩大了救助经济的政策空间。就像2020年新冠疫情造成经济衰退后，头一年的通胀率很低，那么在第二年的调控中就可以容忍更高的通胀，否则很可能没法救助遭受重创的经济。

其次是对通货膨胀的控制，放弃先发制人的策略，而是不见兔子不撒鹰。过去的美联储主席经常在就业市场火爆和经济偏向过热时，就收紧货币，以化解货币政策的滞后效应，这就是先发制人。而鲍威尔则认为，很难界定什么是经济过热，过早地使用货币政策可能给经济增长带来损失，只有看到明确的通货膨胀趋势时，才应该进行调控。这就是他在抗击新冠疫情带来的经济衰退时，能够长时间保持定力，不轻易改变政策方向的原因，也反映了他高度重视就业的管理理念。

以上，就是《21世纪货币政策》的第一个主题，美国货币政策深受通货膨胀以及经济学家如何看待通胀和就业关系的影响。但如果你不是财经专业读者，听到这儿可能还是有点蒙，比如美联储的加息减息究竟怎么操作，资产负债表又是怎么回事，它们怎么会对就业和通胀产生影响，等等。

接下来我们就说说，利率如何影响货币政策，美联储是如何通过利率调控经济的。

我们在新闻中经常听说，美联储通过加息或降息来调控经济。有人可能以为，它只要在电子系统中改一个数字，或者给所有的银行下一道命令就行了。其实不是这样的。伯南克在书中做了解释。

简单地说，美联储调节的利率，全名叫做联邦基金利率，是商业银行之间拆借资金的利率。它不是由美联储直接决定，而是由拆借市场的资金供求决定的。不过，因为所有银行都在美联储有一定的准备金，美联储可以通过调节银行的准备金来影响资金供求，从而控制利率。

比如，美联储想抬高联邦基金利率，就可以在市场上出售国债，而投资者为了购买国债就要从银行提款，从而减少了银行的资金供应，结果导致拆借利率上升，也就达到了加息的目的。如果要降息，就执行相反的操作。因为美联储在市场中的标杆作用，一旦它提高或降低了联邦基金利率，就会带动整个金融市场的变动。

那么加息或降息是如何影响经济状况的呢？当利率上升时，居民更愿意把钱存在银行里，减少消费，企业则因为贷款成本增加而减少投资，个人的消费信贷、住房贷款等等也会减少，这样就降低了经济活跃度；相反，当利率下降的时候，消费和投资都会更活跃，从而促进经济增长。

当然，这些都只是货币政策的基础知识，不是伯南克讲的重点。伯南克在书中想讨论的重点，是中性利率的下降，如何影响美联储的货币政策。

什么是中性利率呢？它又叫自然利率，是指经济处于自然状态，也就是社会就业充分并且通胀保持稳定的利率。它是由经济基本面决定的，代表着货币政策既不扩张、也不紧缩的状况；相反，由美联储设定的利率与中性利率的差距，才代表货币政策的扩张或紧缩，从而决定经济上行还是下滑。下面为了从概念上更容易理解，要记住，自然利率就是中性利率。

为了便于理解自然利率，我再给你打个比方。我们都知道，现在有个词叫颜值，是指人的相貌有多好看。一个人在正常情况下的颜值，就可以称为自然颜值。这个人如果精心化妆，刻意打扮，现实颜值就会高于自然颜值，让自己更受欢迎；而如果这个人邋里邋遢，不修边幅，现实颜值就会低于自然颜值。换句话说，一个人在化妆或者邋遢的情况下的颜值，与自然颜值的差距，决定了他/她比平时更受欢迎还是更受冷落。

同样，我们假设一个国家的自然利率是5%，它是由自然资源、人口结构、技术创新等基本面决定的。当央行调节的利率低于5%，经济就会加速，因为自然利率是获取资金的一般成本，低于这个成本借钱投资或消费是划算的；而当利率高于5%，经济就会下滑，因为这时候把钱存在银行里，享受超过自然利率的超额回报，才是理性的选择。所以我们前面说，加息或降息能够调节经济，严格地说是要跟自然利率相比较才能产生效果。

这样我们就知道，为什么伯南克关注中性利率问题。因为在过去几十年里，美国甚至全球的中性利率都已经显著下降。按长期国债收益率看，美国的中性利率已经从1980年的10%以上，下降到了2020年的2%左右。这意味着美联储通过货币政策调控经济的空间在变小。比如过去，美联储经常可以降低5到6个百分点的利率来刺激经济；而现在，即便美联储把利率降低到零，它的刺激力度也只有两个百分点，效用就大大降低了。

那么中性利率为什么会下降呢？简单来说，是在世界范围内，资金的供求变得越来越宽松。从需求来看，最近几十年的技术创新越来越虚拟化，比如互联网、电子游戏、人工智能等行业兴起，减少了对实物资本的需求。从供给来说，由于世界人口老龄化，居民平均收入也快速提高，都增加了向经济提供储蓄的能力。结果资金供过于求，利率也就随之降低。

这种资金充沛的状况，对创业者来说是好事，他们可以相对低的成本获得资金，但对宏观经济来说却埋下了隐患。

按照伯南克的解释，当自然利率降低并且货币政策作用微弱时，容易形成恶性循环。也就是经济衰退时，通胀会降下来，拉低人们对借出资金回报的要求，也就降低了中性利率。中性利率的降低，又会进一步缩小货币政策作用的空间，让通胀和利率接近于零，同时使经济陷入停滞。这就是过去几十年在日本发生的状况，所以又被称为“日本陷阱”。

那么怎么应对中性利率下降带来的挑战呢？伯南克在书中提到了种种可能性。比如把利率降低到零以下，也就是实施负利率政策；再比如对商业银行贷款实施补贴，激励他们对家庭或企业增加信贷等等。而在所有的政策应用中，伯南克最看重的是量化宽松，这是他在担任美联储主席期间，为了应对2008年全球金融危机而推出的新的政策模式。接下来，我为你详细介绍。

众所周知，伯南克是2008年金融危机发生时的美联储主席。他对这场危机的处理非常成功，很多人认为他避免了第二次大萧条，但也不是毫无争议。成功和争议的焦点，都在同一件事，那就是量化宽松。

说到量化宽松，很多人的第一印象就是央行放水、印钞票、刺激经济。没错，量化宽松是2008年金融危机后，伯南克为了拉动衰退的美国经济而推出的一种政策模式。不过在细节上，它跟很多人想得恐怕不一样。

首先第一点，量化宽松并不是真的印钞票，甚至也不会增加普通人手里的现金，而只是增加了银行的备用金，并扩大了央行的资产负债表规模。

打个比方，美联储从2008年至2014年，一共实施了三轮量化宽松，额度是3.8万亿美元。具体是怎么办到的呢？它是通过美联储在市场上购买长期债券，同时在卖方的银行户头上增加存款而实现的。这些增加的存款最终会变成银行在美联储的准备金。结果是在美联储的资产负债表上，一边增加了3.8万亿的资产，也就是买来的债券，一边增加了3.8万亿的债务，也就是银行的准备金，因此造成资产负债表规模扩大。

你可能会问，这跟印钞票有什么区别，不就是把印好的钱放在了银行户头上吗？没错，如果银行把增加的准备金立刻贷出去，并且花掉，就等于增加了流通的现金。但问题是，在衰退期间银行缺的不是钱，而是放贷的机会和信心。所以在多数情况下，这些增加的准备金不会被动用，而是会留在银行账户上。相反，如果它们真的被放出去，那正是央行求之不得的事。

既然如此，量化宽松有什么意义呢？

伯南克说，量化宽松的目的是降低长期利率。比如，当美联储收购十年期的国债时，会推高这些债券的价格，在票面利率固定的情况下，相当于降低了它的收益率——打个比方，固定收益是5%的国债，如果价格从100美元涨到200美元，收益就变成了2.5%。而国债收益率降低，又会影响其他债券的利率，包括住宅抵押贷款以及公司债券的收益率。因为投资者在购买时会做比较，如果国债的收益率降低，其他债券的收益率也会降低。这样就有利于刺激企业投资和个人信贷，促进经济增长。

比如说，较低的房贷利率会增加购房需求，或者增加现有房主的可支配收入；较低的公司债券利率降低了融资成本，会鼓励企业更新设备或扩大投资；较低的长期利率还会提高资产价格，包括房价和股价，通过财富效应鼓励消费，也就是大家在房地产和股市上赚钱了，或者账面财富增加时，会更多地消费，如此等等。按这本书提供的数据，长期利率每降低1个百分点，相当于联邦基金利率降低3个百分点，因此扩大了在中性利率下降的情况下，央行货币政策的空间。

在伯南克之前，日本和欧洲央行也有购买证券的举动，但他们的目的是为了稳定金融市场，或者增加货币供应，而不是降低长期利率。所以伯南克相信，由美联储实施的量化宽松是一种政策创新。

那么这种创新的效果怎么样呢？伯南克认为它是毋庸置疑的。因为从实践来看，美国是金融危机以后西方经济体中实施量化宽松最快、最狠的，恢复得也是最好的。到2014年年底，它的GDP就超过了2007年年底（也就是危机以前的最高水平）的8%以上。而这个时候，欧元区的GDP比相同时点还低1.5%；英国略高出3%；日本也是负增长。

2009年，美国和欧元区的失业率都是10%，到2014年年底，欧元区的失业率升至11.25%，而美国的失业率却下降到了6%以下。正因为如此，量化宽松政策被更多的国家效仿，成为央行货币政策的一件常用工具。2020年出现新冠疫情后，美联储还是采用了同样的方法。

但另一方面，量化宽松从推出的那一天起，直到现在，都面临巨大的质疑和争议。质疑的意见包括量化宽松只有短期效果，它会破坏市场机制，让低效企业不被淘汰，甚至加大贫富差距，为更大的危机埋下隐患等等。伯南克在书中对这些意见作了回应。

比如关于贫富差距，质疑者认为，包括量化宽松在内的货币扩张，往往会抬高股价或房价，而拥有这些资产的大多是富人，因此会扩大贫富差距。对此伯南克承认，低利率导致资产价格上涨确实可能加剧不平等。但他强调，要分清收入和财富的差别。低收入群体最看重的不是财富变动多少，而是能否有一份稳定的收入，增加就业对他们来说至关重要。而对资产价格来说，缩小贫富差距最有效的办法是提高资本利得税，不是抛弃货币政策，因为任何促进经济增长的政策都会导致资产价格上涨。不能因噎废食。

再比如关于金融风险，质疑者认为，量化宽松带来的低利率，会让投资者有更充裕的资金去做大胆的投机，导致金融不稳定。对此伯南克并不否认。但他同时指出，量化宽松增加了银行的准备金，并改善了很多企业的资金周转状况，从这些方面是能降低金融风险的。特别是在经济衰退期间，我们更应该关注投资低迷，而不是投资过热的风险。

总之，伯南克认为，21世纪的经济跟过去相比，一个显著的特征是中性利率下降，并压缩了传统货币政策的作用空间。因此在应对经济衰退和金融危机时，央行不得不寻求新的政策工具和管理框架，包括量化宽松、决策透明化、前瞻性指引在内的政策创新，都已被证明是行之有效的，并成为央行政策工具箱的一部分。而这样的探索随着社会的发展和时代的变化，也将永无止境。

说到这儿，关于这本书的解读就接近尾声了，我们来回顾一下。这本《21世纪货币政策》，讲述了美国二战以来的货币政策演变以及美联储在其中的作用，作者强调了三个主题。

第一是通胀和就业的关系，如何影响货币政策。根据菲利普斯曲线，在多数情况下通胀和就业是正相关的。因此美联储在制定货币政策时，不得不两头兼顾，左右平衡。但在有些时候，又不得不分清主次，优先解决重要问题。比如2020年出现的新冠疫情，重创了美国经济，为了挽救经济，美联储冒着高通胀的风险，采用极度扩张的货币政策，优先考虑就业。等经济站住脚跟后，再反过来治理通胀。

第二是利率水平的下降，给美联储带来了何种挑战。这里说的利率是指中性利率，也就是由经济基本面而不是货币政策决定的利率。过去几十年来，由于经济发展、技术进步和人口结构的变动，造成世界金融市场资金供过于求，让中性利率不断下降，压缩了货币政策的作用空间，对包括美联储在内的世界各国央行提出新的挑战，促使它们寻求新的管理模式。

第三是在应对金融危机的过程中，美联储做出了哪些创新，又增加了哪些风险。伯南克强调了量化宽松和前瞻性指引——也就是增加与社会的沟通，树立良好的市场预期的重要性，这是他就任美联储主席时期的政策拓展。关于前瞻性指引，今天篇幅有限来不及展开，对这部分感兴趣的朋友可以看看原著。而量化宽松在应对经济危机，推动经济增长的过程中起到了非常重要的作用，同时也带来了不小风险，面临巨大的争议。但无论如何，它们都已经成为21世纪货币政策中的重要组成部分。

除了经济问题，伯南克在书中还强调了央行保持独立的重要性。不仅是指独立于政策和政治人物，也要独立于社会舆论，做出自己独立的思考和判断。20世纪70年代美国发生大通胀，就跟当时的美联储主席伯恩斯屈从于政治压力有关。而在2008年的金融危机以及经济救助中，伯南克作为美联储主席也面临各种压力，但他始终坚持以学术为依据，以事实为基础，做自己认为正确的事，最终取得了成功。这同样值得我们学习和借鉴。

当然，最后要提醒的是，美元作为世界通用的货币，很特殊。在美元发生通货膨胀时，不仅美国经济受影响，其他国家也可能受损失；而在美联储决定加息的时候，又会吸收其他国家的美元资本，造成其他国家资本外流、货币贬值。因此美联储的货币政策是不是适宜在其他国家推广，还是说它带着“收割全球”的功能和目标，也是值得深思的问题。期待你结合原著进行相关的拓展阅读谈谈想法。

好，以上就是这本书的解读。恭喜你又听完了一本书。

划重点

1. 美联储在制定货币政策时，不得不两头兼顾，左右平衡。但在有些时候，又不得不分清主次，优先解决重要问题。

2. 伯南克认为，21世纪的经济跟过去相比，一个显著的特征是中性利率下降，并压缩了传统货币政策的作用空间。

3. 在应对经济衰退和金融危机时，央行不得不寻求新的政策工具和管理框架，包括量化宽松、决策透明化、前瞻性指引在内的政策创新，都已被证明是行之有效的，并成为央行政策工具箱的一部分。