《高效的无效》 钱言解读

《高效的无效》| 钱言解读

你好，欢迎每天听本书。今天为你解读的书叫《高效的无效》，是一本讲述金融投资知识的作品。

这本书的作者拉瑟·海耶·佩德森，是一位能够理论联系实际的学者。他是斯坦福大学毕业的金融学博士，后来受美国最大的量化基金AQR公司邀请担任合伙人，经历了美国次贷危机的挑战，积累了丰富的市场实战经验，后来又转向教育和研究，在哥本哈根商学院担任金融学教授。这本书就是他在商学院讲授金融投资课程的主要内容。

听到这儿你可能会想，既然是金融投资课程，它是不是教人如何赚钱的？跟普通人有什么关系呢？这里要澄清：这本书所说的投资，是以对冲基金为代表的专业投资，而不是以个人为单位的投资和理财；但这些专业机构的投资，会影响整个社会的资源配置和经济效率，并且在它们投资决策背后蕴含着很多普适的生活道理，因此跟普通人也是息息相关的。

就拿这本书的题目来说吧，传统经济学认为，市场是一种高效配置资源的机制；而行为经济学认为，人的非理性会导致市场机制失灵。这本书则提出，市场既不是完全高效，也不是完全无效，而是“高效的无效”，这就是书名的由来。换句话说，作者认为，市场因为受非理性因素和情绪波动的影响，会使价格偏离基本价值，这会导致市场的无效；但由于专业投资者的竞争，又会不断修正这些偏差，让市场不断走向有效。因此会让市场处于高效运行的无效状态，决定了社会的资源配置和经济效率。这就是本书的核心观点。当然，这里的叙述可能有点抽象，但是别担心，在接下来的正文中我们会详细解释。

总之，在这样的前提下，这本书介绍了以对冲基金为代表的专业投资者的生存状况。在外人看来，金融投资是一个光鲜亮丽、大把赚钱的行业，但其实并不尽然。因为专业投资者也面临激烈的竞争，无论采用哪种策略，都不可能稳赚不赔。它们有时盈利，有时会亏损；有时风光，有时灭亡，通过优胜劣汰构成了“高效又无效”的市场机制的基础。

另外，特别值得一提的是，这本书的作者凭借自身的人脉关系，对很多业界高手做了采访。其中最让我印象深刻的是，那些世界知名的顶级投资家，没有表现出某些成功者身上的自以为是、自命不凡，而是对市场充满敬畏，对自身的局限保持清醒。这对普通读者来说也会是一种鞭策和启发。

接下来，我就分两部分为你解读这本书。第一部分来看，作者为什么要用“高效的无效”来概括金融市场的运行状况，这种观点对普通人又意味着什么？第二部分来看，以对冲基金为代表的专业投资者，是怎么在“高效又无效”的金融市场中赚钱，并对市场产生影响的？最后，再通过这两方面的知识来看，普通人能获得什么启示。希望听完之后，它能让你能看清金融投资对经济的影响，并为你的投资决策提供参考。

首先我们来看，作者为什么要用“高效的无效”来概括金融市场的状况，这种观点对普通人又意味着什么？

说到金融，大部分人并不陌生，至少每个人的收入都会跟银行发生联系。在现代社会里，每个人都要跟银行或保险公司打交道，这就是金融的一部分。但要说到金融和实体经济的关系，或者说金融是如何影响资源配置的，可能不是每个人都清楚。比如，有时我们会听说，美国国债又突破了多少万亿的大关，创下了历史新高这样的消息，但未必知道美国国债和美国经济之间的关系是什么。再比如，有时我们会听说，华尔街的某家上市公司因为被机构做空，股价一落千丈这样的新闻，也未必知道做空是怎么回事，它和上市公司以及社会公众之间到底有何利害关系。这些都涉及金融对实体经济的影响，也是本书所关心的内容。

按照这本书的观点，包括对冲基金、养老基金、保险公司、投资银行等在内的专业金融投资机构，在经济中扮演着非常重要的角色。因为它们在金融市场上通过交易，对股票等金融产品形成价格，来传递企业经营和经济发展的信息。当价格能反映企业的基本价值和经营状况时，说明信息得到了准确的传递，代表市场是高效的（或者说有效的）；当价格偏离企业的基本价值和真实状况时，说明信息被掩盖或扭曲了，就说明市场是无效的。这是理解本书内容的重要前提。

换句话说，金融市场是分配经济资源的重要工具。专业投资者为了盈利，会努力分析上市公司的信息和产业发展趋势，并通过交易形成价格反映这些信息，引导资源流动。当金融市场有效时，有良好前景的公司会被投资者看好，于是股价会上涨，帮助它们筹集资金，支持新项目的开展。而那些产品和服务不被市场看好的公司，没有人愿意投资，它们的股价会下跌，由此推动其转型，或者被并购。这样就能让社会资源得到合理配置，提高经济产出，推动经济发展。

打个比方，迄今为止人类社会有三次工业革命，最新一次是计算机和互联网革命，每次革命都大幅度地推动经济增长，改善了人类生活。它们是怎么发生的呢？当然需要资金的支持，而金融市场就是快速募集资金的工具。就像上世纪90年代，世界上出现了所谓的互联网泡沫，使大量资金涌入互联网。虽然事后看，当时互联网股票估值过高，但如果没有这一波金融市场的支持，互联网产业也不可能发展起来。

可见，金融市场是经济发展的重要动力，而专业投资机构是其中不可缺少的组成部分，所以金融投资不是少数人的数字游戏，而是社会配置资源、促进经济发展的指示灯和驱动器。金融市场是否有效，是经济能否优化资源配置的关键一环。

但在这个问题上，经济学家有分歧。比如在2013年，诺贝尔经济学奖同时被授予三位学者：有效市场假说的创始人和捍卫者尤金·法玛、行为经济学的开拓者罗伯特·席勒，以及检验市场有效理论的拉斯·汉森。其中两位学者的观点是针锋相对的。

以法玛为代表的主流经济学家认为，金融市场在多数情况下是有效的。也就是在法律健全、竞争充分的股票市场上，一切有价值的信息都已经被及时、准确、充分地反映在股价走势当中，所以市场价格等于内在价值。因此作为投资者，不可能通过搜集信息或分析基本面获得高于市场平均水平的超额利润，想超越市场是徒劳的。

相反，以席勒为代表的行为经济学家则认为，金融市场很难说是有效的。因为人的理性有限，经常犯各种错误，比如贪婪、恐惧、盲从等等，所以投资容易受到情绪化偏差的影响，导致股票价格经常背离它的内在价值。换句话说，我们看到的股票价格，无论是个股还是指数，都很难反映公司的价值和经济基本面，所以金融市场是无效的。

而在本书作者看来，真正的市场处在有效和无效两个极端之间。一方面，受到各种非理性因素的影响，市场价格会偏离基本价值，使市场无效；另一方面，专业投资者之间的竞争又会不断修正这些偏差，让市场走向有效，因此市场大多处于高效运行的无效状态。也就是说，市场价格里包含了足够的信息，没有多少“捡漏”的机会，但也不是无懈可击，以至于没人愿意收集信息和发现机会。这就是“高效的无效”。

关于什么是“高效的无效”，书中做了两个类比。

比如，一个社会的政治体系可能是低效的，但每个政治家都会尽力展示他们比竞争对手更高效。但因为外部条件不完善，比如选民监督其民意代表的能力不足，单靠政治体系内部的竞争不足以让政治变得完全有效。这就是“高效的无效”。

再比如，一个交通系统也可能处于高效又无效的状态。当你开车行驶在一条繁忙的高速公路上时，可以说它是高效的。因为每条车道上的车都以大致相同的速度行进，每条车道上的车数量相当，这时候大部分司机都没法再提高速度了。不过与此同时，一些技术娴熟的司机，仍然可以通过变道超车提高自己的速度，甚至提高整个车流的速度，说明这时的交通效率仍然有提高的空间。这样的交通状态，也可以称之为“高效的无效”。

所以，对于想要省心省事的人来说，在金融市场上可以选择“被动型投资”，也就是随大流、不折腾，买指数基金这样的产品，获得市场平均收益；就像一个人在马路上开车，不变道，不插空，就没有额外风险，也没有额外好处一样。反过来，如果你相信自己的洞察力非同一般，也可以选择像专业投资者一样，通过研究公司信息和市场动态进行“主动型投资”，以获得比市场平均水平更高的收益；就像在马路上开车不断变道超车，可能速度更快，但发生事故的概率也更大一样。这是作者在投资选择上给我们的提示。

另外作者还提出，“高效的无效”反映了系统进化的原则。传统经济学关于市场完全有效的观点，相当于说自然界达到了“完美适应”的均衡状态而停止进化，这不太现实。在自然界中，不存在最适应环境的单一物种，也不是每种存活的生物都达到了“完美适应”，进化会随着环境的变化永无止境。同样，在金融市场上也存在着多种类型的投资者和投资策略，他们互相竞争，适者生存，但没有哪家机构或哪种策略能获得一劳永逸的成功。

换句话说，市场就像生物进化的环境一样，在不断变化中筛选出更优的适应主体；市场的高效和无效是一个往复波动、螺旋上升的过程。因为市场会一直处于变化发展中，它的无效是绝对的；而市场中的投资者会不断适应变化，以各种策略让投资效率更高，资源配置更优，从而让市场更高效。这就像我们的人生永远有下一个目标，永远不会达到理想状况，但却可以通过努力不断趋近于目标一样。所以它能给个人成长带来更多的启示。

这就是接下来我们要讲的，以对冲基金为代表的专业投资者，是怎么在“高效又无效”的金融市场中赚钱，并对市场产生影响的。

前面提到，投资可以分两种，主动型投资和被动型投资。主动型投资要研究公司信息和市场动态，通常是由专业投资机构完成的。因为对冲基金是金融市场上最灵活、受约束最少的投资机构，所以作者把它作为专业投资者的代表来介绍主动型投资常用的方法。要知道，它跟一般基金的区别在于，大多数基金通常只是单一地“做多”（也就是押注证券价格上升），而对冲基金可能既“做多”又“做空”（也就是押注证券价格下降），所以它叫“对冲”。

在这个前提下，这本书把对冲基金的投资策略分为股票投资、宏观投资和套利投资，这三种策略下面又分若干具体方法。但这不是我们要关注的重点，我们要关注的是对冲基金靠什么赚钱，以及为什么金融市场上不存在稳赚不赔的策略。下面通过分析做空策略，能非常明显地看出这一点。

说到做空，很多人对它的印象不好。因为做空是通过看衰公司来获利的，专注做空的投资机构会挖掘走向衰败的公司，比如房间入住率为零的酒店，药物无人问津的制药公司，或者可能有欺诈或财务造假的公司等等。发现目标之后，就在市场上做空这些公司的股票。也就是借入一定数量的股票，以当前较高的市价出售，等后面股票价格下降时，再低价买回来，从中获利。比如有一家被做空的公司，现在股票价格是每股100美元，做空者会借入并卖出这些股票，等第二天股价跌到90美元，他再买回股票还给股票借出方，这样每股就能赚到10美元。但如果股价上涨，做空者就会亏损。做空者不但能从公司股票下跌中获利，他们也会通过大量做空某家公司的股票，把股价“砸”下去，增加自己的收益，这导致很多人把做空者看作是弄垮公司股票的罪魁祸首，而对他们产生敌视。

但在经济学家看来，这种认识是错的。它颠倒了事情的因果，被做空的公司股票下跌不是因为有人做空它，而是公司本身已经存在问题，吸引了做空者的注意。做空机构就像传令兵一样把问题暴露出来，有助于维护市场健康和广大投资者的利益。如果没有做空者，市场会缺少一股监督力量；而有了做空者，上市公司的弄虚作假和错误决策会受到极大的遏制。因此在正常的市场环境下，做空是合法行为，通过做空赚钱也是一种正大光明的投资。

比如2001年，美国安然公司宣布破产，并爆出做假账的丑闻。此前安然公司拥有大约2万名员工，股票市值600亿美元。著名做空投资家查诺斯在调查中发现，安然公司的投资回报率明显偏低，即使在公司的鼎盛时期，投资回报率也只有6％，而同行业回报率通常是这个数字的三倍。于是查诺斯开始做空安然，随着更多信息的曝光，他不断增加下注，最后安然股价从巅峰时的90美元下跌至1美元，查诺斯从中大赚一笔，名扬天下。

由此可见，做空机构在证券市场赚钱，是因为通过调查研究发现了有价值的信息，并将这种信息通过交易反映在价格上，因此促成上市公司的优胜劣汰。当股价反映更多的信息时，公司管理层的决策会更有效；公司受到投资者的监督时，决策也会更谨慎。这就是金融投资者能够赚钱以及促成市场高效运行的主要原因。当然，前提是它们发现的信息必须真实、准确、及时。否则即便看对了趋势，但误判了时机，依然可能赔钱。

还是拿查诺斯举例，他在1990年代中后期认为互联网股票有泡沫，并做空美国在线公司。因为它在财务报表中没有合理地披露市场营销成本，被认为有掩盖亏损的嫌疑。但是查诺斯低估了互联网的力量和投资者的乐观情绪，美国在线是当时互联网行业的龙头股，所以股价不断飞涨。查诺斯在1996年开始做空美国在线，直到1998年股价涨了8倍，他只好认输出局。这笔投资让他亏损了5%～7% 的资金。直到两年后，互联网泡沫才真正破裂。

由此可见，金融市场定价是一个难以预测、捉摸不定的过程。它不仅容易受情绪波动的影响，更在于市场保持非理性的时间可能比一般人想象的更长。因为这种状况，当市场出现非理性因素导致价格偏离基本价值时，聪明的投资者有两种选择：一种是反向操作，通过纠正错误价格实现均值回归，这就是价值投资；一种是顺势而为，在上涨或下跌的方向上继续捞一把，这就是趋势投资。但无论哪种策略，都有可能赚钱，也都有可能赔钱，结果理性和非理性的界限变得模糊起来。没有哪家机构或策略能获得一劳永逸的成功。

在这样的背景下，一种新的投资策略快速发展起来，它就是量化投资。

说到量化投资，就不能不提一个人。我们都知道巴菲特是投资界的“股神”，但很多人可能不知道，投资界还有一位传奇人物叫西蒙斯，被称为“量化之王”，赚钱比巴菲特更厉害。从1989年到2009年，他操盘的基金平均年回报率达到35%，比标普500指数年均回报率高20多个百分点，比巴菲特的投资回报率高出10余个百分点。即便是在次贷危机爆发的2007年，他的基金回报率仍然高达85%。这位缔造华尔街新神话的传奇人物，做的就是量化投资。

那么什么是量化投资呢？就是通过数量化分析和计算机程序发出买卖指令，以获取稳定收益的交易方式。换句话说，量化投资者会把交易规则通过编程，录入计算机系统，在人工监控下由算法执行交易。这样，就能避免人的主观判断和心理波动造成的偏差，并且能把交易规则同时应用于很多股票，分散投资风险。此外，量化投资模型都是基于大量数据和历史检验开发出来的，因此被看作是更科学、更稳定的投资盈利方式。

正因为如此，量化投资在过去几十年中，市场份额不断扩大，得到越来越多的投资者认可。按资产管理规模看，全球排名靠前的资管机构大多是量化投资基金。顺便说一句，前面提到的“量化之王”西蒙斯，是一位杰出的数学家。而现在的量化基金研究和从业人员，越来越多地来自数学、物理、计算机等硬科学领域。

这样看来，是不是量化投资就代表未来的发展方向，并且能开发出稳赚不赔的投资模式呢？恐怕也未必。因为从历史来看，量化投资并没有避免技术缺陷造成的市场崩盘，也不能保证基于量化分析的投资模型就一定能赚钱。

比如1987年，发生了著名的“黑色星期一”股灾，全球股市和期货毫无征兆地放量大跌，市值瞬间坍塌了数千亿美元。原因是某些投资机构的电脑交易程序被触发，一些采用投资组合保险策略的公司在电脑模式驱动下，不问价格，机械地卖出股票。很多交易员清楚这些投资组合会有大单卖出，于是先行卖出，争相出逃，加剧了恐慌。这种机械式的自动化交易使大量卖盘在瞬间涌出，将市场击垮。

再比如1997年，著名的美国长期资本管理公司，这家有诺贝尔经济学奖得主坐镇、主要运用量化分析技术的对冲基金，曾经在市场上呼风唤雨，无往不利，但偏偏遇上了俄罗斯国债违约这样的小概率事件，发生巨额亏损，濒临破产，让美联储不得不召集众多华尔街投资银行加以援助。

到了2007年，美国发生次贷危机，本书作者在市场一线经历了猛烈的价格崩塌，随着一些量化投资经理开始清盘，形势急剧恶化，在他面前显示盈亏的屏幕上数字几乎每秒钟都在跳动，每过10分钟就有上百万美元的亏损，亏损金额越来越大，最后只好果断处理。可见，量化投资并不能幸免于金融事故。

而最新的重磅消息是：2021年“量化之王”西蒙斯执掌的文艺复兴投资公司也遭遇了滑铁卢。它旗下的三只开放式基金被要求大量赎回，额度超过120亿美元，占文艺复兴公司管理资金的四分之一以上。原因是2021年三只基金的收益率低于标普500，投资者感到不满，似乎印证了“人无千日好，花无百日红”的朴素规律。总之，因为程序本身的漏洞、金融踩踏效应和意外事件的发生，量化投资也做不到尽善尽美，无往不利。

那么量化投资的未来会怎样呢？正像前面看到的，在金融市场上，有很多策略都可能赚钱，也可能赔钱，没有哪家机构或策略能获得一劳永逸的成功。量化投资的出现，是对传统投资模式的升级进步，但在实践中也暴露了问题，未来或许可以通过纠正这些问题得到更新和完善，但也不可能做到尽善尽美，无往不利。就像在社会竞争中，某种工作技能或商业模式可能给你带来优势，但也不能靠它们获得永久的胜利。所有投资机构和策略都会在市场竞争，不断进化，我们也必须在社会竞争中不断更新自己的知识和技能，才能避免在社会进步中被淘汰。这是金融投资给我们的又一个重要启示。

说到这儿，关于这本书的解读就接近尾声了，我们来回顾一下。

在第一部分，我们解释了本书的主题，什么是“高效的无效”。它是指在金融市场上，因为受到非理性因素和情绪波动的影响，价格会偏离基本价值，使市场倾向于无效；但由于专业投资者的竞争，又会不断修正这些偏差，使市场倾向于高效。就像在繁忙的公路上，每条车道上的车都以大致相同的速度行进，大家都找不到提高车速的机会，整个车流的速度已经接近最高水平；但是对少数司机来说，总能找到变道超车的机会，从而提高自身和整个车流的速度，所以整个交通处于足够高效又不完全有效的水平。这就是“高效的无效”。换句话说，对于想要省心省事的人来说，在金融市场上可以选择“被动型投资”，也就是随大流、不折腾，获取市场平均收益；但如果你相信自己的洞察力非同一般，也可以选择像专业投资者一样，通过研究公司信息和市场动态进行“主动型投资”，承担更高的风险和收益。这就是作者对我们选择投资道路的一种提示。

在第二部分，我们讲述了以对冲基金为代表的专业投资者，是怎么在“高效又无效”的金融市场中赚钱，并对市场产生影响的。我们以做空为例，解释了专业投资者在证券市场上赚钱，是因为通过调查研究发现了有价值的信息，并将这种信息通过交易反映在价格上，促成上市公司的优胜劣汰。同时也指出，金融市场定价是一个捉摸不定的过程，它不仅容易受到情绪波动的影响，更在于市场保持非理性的时间可能比一般人想象的时间更长。所以投资者利用非理性的方式有两种：一种是纠正，一种是顺应。结果理性和非理性的界限就变得模糊起来，无论哪种策略，都可能赚钱，也都可能赔钱，没有哪家机构或策略能获得一劳永逸的成功。各种投资机构和策略会在市场中互相竞争，优胜劣汰，不断进化。这也提示我们，必须在社会竞争中不断更新自己的知识和技能，才能避免被社会进步所淘汰。

综合这两部分内容，加上回顾量化投资的发展，我们发现：市场就像生物进化的环境一样，在不断变化中筛选出更优的适应主体，适应是相对的、暂时的，变化是绝对的、永久的。市场的高效和无效是一个往复波动、螺旋上升的动态过程。

这就是为什么，我们在书中可以看到，那些世界知名的顶级投资家，都对市场充满敬畏，并对自身的局限保持清醒。比如著名投资家索罗斯说道：“市场在不断演变……我将市场看作历史的进程，我自身的参与也是不断演进的过程。我的观点并非永远正确，而是仅仅适用于特定的时间段。”另一位杰出投资人戴维·哈丁也说：“金融市场中并不存在终极不变的真理。如果你自以为发现了终极答案，认为你需要做的只是持续套用某种模式，那么你最终注定会失败。为了保有竞争力，你必须勤奋工作，坚持不懈，永不放弃。”他们的这些看法，我相信不仅是对金融投资，也是对每个人成长进步的重要启示。

好，以上就是这本书的解读。你可以点击音频下方的“文稿”，查收我们为你准备的全文和脑图，还可以点击红包分享按钮，把它分享给你的朋友。恭喜你，又听完了一本书。

划重点

1. 传统经济学认为，市场是一种高效配置资源的机制；行为经济学认为，人的非理性会导致市场机制失灵。而在本书作者看来，真正的市场处在有效和无效两个极端之间。

2. 当股价反映更多的信息时，公司管理层的决策会更有效；公司受到投资者的监督时，决策也会更谨慎。这就是金融投资者能够赚钱以及促成市场高效运行的主要原因。

3. 市场就像生物进化的环境一样，在不断变化中筛选出更优的适应主体，适应是相对的、暂时的，变化是绝对的、永久的。市场的高效和无效是一个往复波动、螺旋上升的动态过程。