《资本的规则》 哈希解读
《资本的规则》| 哈希解读
你好，欢迎每天听本书。今天为你解读的书是《资本的规则》。这里的“资本”，指的是公司的资本运作，“规则”指的是法律法规。也就是说，这本书讲的是公司资本运作相关的法律问题。
别担心，这不是那种让人昏昏欲睡的严肃法律著作，而是一位法学家在他的个人公众号上写的一系列评论随笔的合集。这些文章通过剖析一个个经典法律诉讼案例，揭示出参与公司资本运作各方的利益博弈，包括公司创始团队、风险投资人、公司管理层、公司控股股东、外部收购人等。他们之间相爱相杀的资本攻防战，可谓精彩纷呈，比小说更精彩。还有那些我们经常听说、却不一定清楚含义的专有词汇，如“对赌”“毒丸”“白衣骑士”“分手费”等，可以看到它们在现实商战中是怎样被当作利器来运用的。有法学院的同学评论说，如果当初学《公司法》的时候能够读到这本书就好了，绝对从学渣变学霸。
这本书的作者张巍教授，是公司法领域的专家。他是日本早稻田大学民法学硕士、哈佛大学法学硕士和加州大学伯克利分校法学博士，获美国纽约州律师资格，现在新加坡管理大学法学院任教。《资本的规则》是张巍教授个人公众号文章的整理合集，有第一辑和第二辑两本，共56万字，涉及风险投资、公司治理、证券监管、企业并购等资本运作各个层面的法律问题，内容很丰富。本期音频，我会结合两本书的内容，以其中最精彩，也最受公共舆论关注的企业并购为主线来解读。
我特别想强调的是，这本书的价值可不光是“看个热闹”，而是有重要的现实意义。眼下正值中国企业出海热潮，有分析机构预计，2024年将出现中国企业海外并购的井喷式发展。而企业并购，向来是最容易引起诉讼纠纷的领域。当面对海外复杂的法律环境、监管环境和舆论环境，中国企业怎样在跨国并购中识别并避开各种坑，以最小成本达到交易目的？这可是个“价值百亿元”的大问题，我们可以从本书中找到大量线索和启示。
下面，我就分为三个部分来解读。第一，企业并购中，收购方怎样避免“买贵了”？第二，遇到“毒丸”抵御，收购方该如何应对？第三，跨国并购中还需要注意哪些坑？
在企业并购中，首先面临的第一个难题就是定价。一家公司要去收购另一家公司的股票或者资产，但是，被收购公司的股票或资产到底值多少钱，内在价值有多高，这是个仁者见仁智者见智的问题。估值，在资本市场上向来属于“玄学”。
注意啊，即使被收购公司是一家上市公司，它的股票价格也并不等于内在价值。当发生并购时，收购价格相对股票价格会有一个溢价。溢价定多少合适，往往是并购双方博弈的结果。当并购双方都是上市公司时，你会看到一个有趣的规律：发生并购时，往往收购方公司的股票价格会下跌，而被收购方公司的股票会上涨。这说明，在公众投资者看来，收购方“买贵了”，而被收购方“卖值了”。
为什么会有这个规律呢？其实就是并购交易中的“信息不对称”问题。被收购公司的实际运作情况究竟如何，只有他们公司的管理层最清楚，收购方掌握的信息肯定不如他们。你花高价买了一个优质资产，指望它给你带来高增长，没成想却看走眼，砸在手里。
怎么规避这个风险？这时候，“对赌”条款登场了。你可能在风险投资中听到过“对赌”条款，它是指，投资人和创始人约定，如果企业在一段时间之内没能IPO上市，或者没能达到一定的业绩指标，那么创始人就要对投资人进行赔偿，或者回购投资人手里的股份。在太子奶、永乐电器等著名对赌案例中，都是创始人对赌失败，用自己手里的股份对投资人进行赔偿，从而失去企业控制权。
大概是看到了对赌的威力，后来A股上市公司在并购交易中也广泛采用了对赌条款。据统计，2018年A股上市公司重大资产重组项目中，包含对赌条款的交易数量占比高达98%。并购中的对赌条款和投资中的对赌条款类似，是指买方和卖方约定，在完成收购后的一段时间内，被收购公司必须达到一定的业绩指标，否则卖方就要对买方进行赔偿。这样一来，买方就可以在一定程度上避免“看走眼”造成的损失，一旦花高价买来的公司经营业绩不如预期，可以通过对赌条款获得补偿。
不过，这只是理论上的推演。据作者观察，这一招在实践当中不太好使，并没有起到降低风险的作用。原因很简单，对赌本质上是先把收购对价交给卖方，等到事后业绩不理想，再向卖方追讨这笔对价。然而，这笔对价一旦落入卖方之手，往往成了“肉包子打狗”，现金被转移，股票通过质押套现，根本追不回来。
有没有更好的控制风险的办法呢？也许可以借鉴美国的经验。在美国资本市场的并购案中，有一种和对赌有点类似的条款，叫“earn-out”，中文通常翻译为“或有对价”。earn-out条款是指，“不一口定死收购价格，也不一次付清收购价款，而是由收购方在交割时先支付部分价款，之后，按照被并购企业的业绩条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款；假如约定的条件没有实现，被收购方通常就不能再得到这部分尾款。”
你发现没有，对赌和earn-out有一个关键区别：对赌是先把价款全部给卖方，卖方达不成业绩再追回，这通常很难；而earn-out条款是只向卖方支付部分价款，后续只有当卖方达成业绩后，才能获得剩余款项。在实际操作中，买方会把后续价款存在第三方，当确认经营业绩达标后自动向卖方拨付。这就像我们在淘宝买东西，先把钱放到第三方，等确认收货后卖家才能拿到货款。这样一来，“货不对版”的风险就小多了。
作者认为，对上市公司并购来说，earn-out绝对是比对赌更称手的工具。顺便说一句，“对赌”的英文叫value adjustment mechanism，简称VAM，很多人以为它是一个舶来品。但是，据作者的资料检索和多方考证，美国无论是风险投资领域，还是上市公司并购，都没有对赌条款，英文网络中能查到的相关资料都是对中国对赌协议的介绍，并且大多数还是中国人用英文写的。
所以作者说“硅谷无对赌，华尔街也无对赌”，对赌是一个地地道道的“国货”，只在国内资本市场流行。这背后的原因是，国内资本市场的资金相对于项目是比较稀缺的，买方话语权高，所以对赌大行其道。而美国资本市场的情况刚好相反，资金相对于项目是过剩的，基本上是资金追着项目跑，卖方的话语权高，对赌条款就流行不起来。
事实上，即使是earn-out条款，美国资本市场上也用得比较少，只有大约5%的并购交易约定了earn-out条款。主要是因为这个条款执行起来有两大难点。
第一，容易出现“条件扯皮”。对买方后续支付价款的条件，如果约定具体的业绩指标，那么买方很容易通过各种财务手段来粉饰账目，在短期内强行达标。而如果指标模糊，双方就更容易相互扯皮。实践中，用earn-out条款比较多的主要集中在医药行业，这个行业的阶段性指标比较明确、容易约定，如进入几期临床试验、获得美国药监局批准等等。
第二，会出现“协同悖论”。一般来说，在并购交易中，买方希望整合双方业务和资产，实现协同效应，从而达到“1+1>2”的效果。但是，一旦买方进行了整合，就可能让卖方得到口实，声称是因为买方的管理干涉、成本分摊等原因，造成卖方的后续业绩不能达标，于是双方又陷入牵扯不清的困境。
因为earn-out条款的这两大弱点，在美国资本市场的并购案中用得并不多。事实上，并购中买方真正用得最多的一招，是用股票支付代替现金支付。也就是，买方不拿真金白银，而是拿自己公司的股票来进行收购。实践中往往是买方公司向卖方定向发行新股，交易完成后，卖方就成为买方公司的股东。据统计，美国上市公司收购非上市资产的交易中，有近40%的交易是主要采用股票支付，有65%的交易是股票和现金混合支付。
为什么用股票支付能降低买方“买贵了”的风险呢？假如资本市场判断，买方在这笔交易中明显吃亏，那么市场就会打压买方公司的股票，卖方刚刚拿到手的股票价值也就缩了水。在这种情况下，卖方虚报高价就没有意义，以一个得到市场承认的公允价格成交才是最划算的。
好，前面讲的是怎样解决并购当中的估值难题，下面我们来挑战一个更难的问题：并购中，如果目标公司管理层抵御收购，怎么办？
你可能听说过“敌意收购”“门口的野蛮人”这些说法，这是从目标公司管理层视角来定义的。所谓“敌意收购”，并不是指收购方对目标公司“有敌意”，或者有道德意义上的“恶意”，而仅仅指，收购没有得到目标公司管理层的支持。目标公司管理层把未经同意就杀上门来的收购者称为“门口的野蛮人”。比如，在2015年那场著名的“万宝之争”当中，宝能系想入主万科成为万科第一大股东，而万科管理层明确表示不欢迎。于是，宝能系的收购行为就被定义为“敌意收购”。
乍一看，人家不愿意卖，你还非要买，有点强买强卖的意思，可不就是“门口的野蛮人”吗？但是作者告诉我们，这背后的法理没这么简单。目标公司的管理层并不是公司股东，他们只是代表股东行使经营权。打个比方，就好像这儿有所大房子，管理层只是被请来负责打理的管家。有一天，有个买主突然找上门来，说想买下这栋房子。而房子一旦易主，多半管家的位子也保不住了。管家一口回绝买主，说这房子不欢迎你来买。管家这么做是否正当？究竟是为了房主的利益还是自己的利益？值得进一步推敲。
你可能问，买主干嘛不直接去问房子主人呢？问题就在这儿，这房子是众筹的。上市公司的股权分散，很多时候是没有控股股东的。就像前面说到的万科，当时万科第一大股东华润集团的持股比例也没有超过15%，万科属于典型的没有实际控制人的公众公司。对买主来说，房子主人问不着，而管家又从中作梗，这就难办了。
更何况，为了防范这种“不请自来”的买主，管家还有一招杀手锏，这就是大名鼎鼎的“毒丸”。它的正式名称叫“shareholder rights plan”，股东权利方案。“毒丸”自1980年代在美国被发明出来后，一直在不断进化，“毒性”越来越强。
第一代毒丸的设计方案是，A公司和自己的股东约定，一旦A公司被B公司收购，且B公司是以发行新股的方式来支付对价，那么A公司股东有权以显著低于B公司股票市值的价格来购买B公司股票。这样一来，等于B公司原股东的股份就被大大稀释了，这笔交易对B公司来说“有毒”。
顺便说一句，毒丸之所以奏效，是因为美国公司法规定，公司被合并后，存续公司必须继承被收购公司的各项权利与义务——包括对其股东的合同义务，而“毒丸”的本质正是公司与股东之间的一纸合同。
不过，第一代毒丸看似毒性很强，却有一个致命弱点。也就是，只有当B公司想完全并购A公司时，“毒性”才会发作。假如B公司仅仅想取得A公司的控制权，却不进一步实施全面并购，那么毒丸就不能起到稀释B公司股权的效果。更何况，B公司也可以事先和自己的股东约定，一旦发生完全并购，B公司原股东有权以和A公司股东相同的价格来购买B公司股票，这样就可以抵消股权稀释的效果。
为了堵住这个漏洞，第二代毒丸改变策略，不是稀释B公司股权，而是直接稀释A公司股权。它的设计方案是，“毒丸”一旦被激活，比如B公司已经取得了A公司20%的已发行股票，那么，持有A公司另外80%股份的股东，有权以显著低于A公司股票市值的价格来增持A公司股票。这样一来，B公司在A公司中的股权就被大大稀释，很难再获得A公司控股权。
同时，第二代毒丸还设计了“回赎”机制。也就是，在股东实际行权之前，A公司可以以极低的价格向股东回赎毒丸，让“毒性”不发作。这就给公司管理层留下了极大的自由裁量权——遇到“门口的野蛮人”，就释放毒丸进行抵御；如果经过讨价还价之后，“野蛮人”给的价码足够高，就回赎毒丸、给收购放行；或者管理层主动引入“白衣骑士”，让中意的收购方来进行收购，这时候管理层也可以回赎毒丸。
这还没完，后来又发展出了第三代毒丸，规定必须由毒丸被激活时在职的A公司董事才能回赎毒丸。这一招主要是为了防止B公司在取得20%股权之后，将A公司原先的部分董事更换成自己人，进而回赎毒丸。
你看，毒丸不断进化，毒性越来越强。在海外上市的中资企业并购案中，2005年新浪用“第二代毒丸”成功抵御了盛大的收购，2015年爱康国宾混合采用第一、二代毒丸来抵御江苏三友的收购。作为收购方，遇到这种死磕到底的管理层，好像无计可施。
其实，办法还是有的。根据美国公司法，毒丸并不是想用就用，而是有严格的适用条件的。前面说了，上市公司的管理层只是“管家”，法律授权他可以使用毒丸抵御收购，有一个前提，就是抵御是为了保护上市公司股东的利益，而不是让管理层谋求私利、保住自己的位子。如果收购方能够向法院证明，目标公司管理层释放的“毒丸”有损公司股东、特别是上市公司广大公众股东的利益，那么毒丸就可能被判定为无效。
举个具体的例子，2004年甲骨文对仁科软件的收购大战。甲骨文CEO拉里·埃里森和仁科软件CEO杜菲尔德向来不对付，当甲骨文宣布对仁科的收购计划时，杜菲尔德想都没想直接回绝，称“绝无可能考虑把公司卖给甲骨文，这就好像秃子头上的虱子那样明摆着”。作为抵御手段，仁科公司除了有毒丸计划，还马上推出了一个“客户保证计划”，就是并购之后客户有权向收购方要求退款。也就是说，甲骨文在完成并购后，可能面临16亿美元的客户退款要求。
但是，这一系列看似凌厉的攻势其实是犯了大忌。甲骨文抓住把柄，向法院提起诉讼，称仁科公司管理层没有对甲骨文的出价进行“充分考虑”，就贸然拒绝交易，根本无视仁科公司股东的利益，要求法院判决撤回毒丸和客户保证计划。
不得已，仁科公司又想出第二招，引入IBM作为“白衣骑士”。他们宁愿把公司卖给IBM，也不卖给甲骨文。不过，美国公司法规定，“白衣骑士”也并不能直接上位，而必须与“野蛮人”竞价，价高者得。甲骨文财大气粗，把出价从每股16美元一路提高到每股26美元，IBM想要入主仁科就得拿出更高的报价。IBM一盘算，划不来，这白衣骑士不当也罢。
紧接着，甲骨文又发起舆论攻势，对仁科股东喊话说，如果仁科管理层再进行抵御，那就放弃收购，仁科股东们原本能从这笔并购中获得的高溢价也就没了。股东们开始向管理层施压。同时，甲骨文还宣布展开代理权之争，将联合仁科的其他股东，提名新的董事会成员来替代原有成员。
这一套组合拳下来，仁科公司管理层彻底服软，放弃抵抗，以每股26.5美元的价格接受了甲骨文的并购。这场教科书级别的并购攻防战持续18个月，目标公司管理层几乎是用尽了并购中所有的抵御手段，但都被收购方一一化解。其中攻防双方的抗辩细节，值得好好研究。
除了估值难题和毒丸抵御，如果企业是涉及去海外并购的话，那么还有几个容易踩的坑要特别注意。
首先，同行之间的并购，容易引起反垄断调查。比如2021年，全球最大的集装箱生产企业——中国国际海运集装箱集团，斥资10亿美元完全并购马士基旗下专门制造冷藏集装箱的企业MCI，双方已经签约，计划2022年完成并购交易。
没想到，美国司法部以反垄断之名进行干涉，称这笔并购交易将把全球前四大冷藏集装箱制造商中的两家合并在一起，中国企业将控制这一市场90%以上的产能，使全球冷藏供应链更为集中，从而“可能会损害我们的经济，导致全球供应链价格上涨、服务质量下降以及供应链弹性降低。”
面对美国司法部的突然发难，中集集团不得不发布公告，宣布终止收购。公告的理由是“由于经营者集中审查面临巨大的不确定性，可能导致《股权购买协议》中所约定的交易先决条件不能达成。”
中集集团这种反应很正常，通常并购方碰到美国司法部的干涉都会打退堂鼓。不过，也不是没有例外。在甲骨文对仁科的并购大战中，其实仁科还用了一招，就是向美国司法部吹风，说甲骨文并购将造成市场垄断。仁科指出，在针对大型企业的ERP软件市场，前三名分别是SAP、甲骨文和仁科。这次并购，等于第二名吞并第三名，甲骨文将获得垄断性市场份额。美国司法部果然裁定禁止并购，而甲骨文死磕到底，聘请了反垄断领域的豪华律师团，打赢了官司，法院判定交易合法。
第二，海外并购除了要注意反垄断调查，还要注意所谓的“国家安全审查”。美国有一个“外国投资委员会”，直属于美国总统，它的主要任务就是审查外国公司收购美国公司的交易，是否可能危害美国国家安全、控制美国重要基础设施等。如果总统认定并购造成威胁，那么“外国投资委员会”就可以终止交易。关键是，“总统认定”不是司法程序，审查的流程和规则都是保密的，审查过程被认为是一个“法律黑洞”。一旦裁决，你都不知道该怎么抗辩。
比如2012年，三一集团旗下一家企业，向希腊电网收购了4个位于美国的风能发电场100%的股份。交易完成后，这家中资公司开始投入资金设备进行风场建设，美国海军突然指出，其中有一个风能发电场位于航空管制区之内，可能影响空军训练。“外国投资委员会”随即宣布，交易威胁到了美国国家安全。之后，奥巴马签发总统令，要求终止交易，中资企业必须于90天内退出4个风场的所有股份，移除风场内安装的所有设施，并且不得向第三方转让股份和设施。在这份总统令中，既没有说明做出决策的依据，也没有说明其余3个风场怎么就威胁到了美国国家安全。
中资公司不服，把“外国投资委员会”连同奥巴马一起告上法院，这在“外国投资委员会”成立以来还是头一次。中资公司指控，总统令强行要求其剥离已经购得的资产，而这些命令的决策过程完全不具有透明性，因而违反了美国宪法第五修正案“禁止政府非经正当程序剥夺私人财产”的规定。
一审判决中资公司败诉，于是继续上诉。上诉法院认定，4个风场属于中资公司的合法财产，中资公司享有得到正当程序保护的权利，包括：第一，有权事先得到政府的通知；第二，对总统决策所依据的材料，其中不属于保密信息的部分，中资公司有权审阅；第三，有权对这些证据材料作出回应。
在上诉法院作出判决后，“外国投资委员会”向中资公司提交了长达3487页的非保密证据。最终，双方达成和解，中资公司可以向第三方买家出售这4个 风能发电场。这个结果，比原来直接被总统令剥夺财产权利要好多了。当然，作者也指出，这个判例只是给“国家安全审查”这个“法律黑洞”开启了一道裂缝，跨境并购者仍需小心。
第三，跨境并购中，还需特别注意当地的舆论导向。我们来说一个反面案例和一个正面案例。
反面案例，是1989年索尼收购美国哥伦比亚影业。当时正值日本资本泡沫的鼎盛时期，日本企业在美国接连出手并购知名企业，美国媒体开始炒作“日本威胁论”。这时候，索尼宣布收购好莱坞老牌电影公司哥伦比亚影业，更是触了美国人的逆鳞，高呼“日本人入侵好莱坞！”“日本企业购买美国的灵魂！”
为了平息美国公众的愤怒，索尼前后共花了60亿美元的天价，才买下哥伦比亚影业；但买下之后很长一段时间内，没有好莱坞经理人愿意执掌公司，索尼又不敢派出日方人员来接管电影公司，怕遭到更严重的抵制，结果电影公司经营出现严重混乱和巨额亏损，索尼吃了一个大亏。
再来看一个正面案例。2008年，比利时的英博集团并购美国百威啤酒。百威啤酒是美国的百年老店，长期占有美国60%以上的市场份额，可以说是美国人的“国酒”。英博宣布对百威的并购计划后，百威管理层拒绝，并且掀起了一场声势浩大的舆论战，大打国家牌和民族牌。连奥巴马都公开发声，称如果百威啤酒被外国公司收购，将会让美国蒙羞，成为美国国耻。
英博通过舆情调查，针对美国公众的关注点，重点传达了两条信息：第一是面子，合并后会继续百威这家美国老字号的历史传承，百威作为“美国偶像”的地位不倒，合并后的企业会更名为“百威英博”，百威在英博的前面；第二是里子，合并后企业的北美总部以及百威品牌的全球总部都将继续留在圣路易斯这座南方小城，百威在北美的12家啤酒厂仍会照常运营，当地的就业、税收都不会受到影响。有了这两点承诺，美国的政客和媒体不再带节奏，再加上英博给百威股东开出超出股票市价55%的高溢价，最终顺利完成收购。
所以作者说，“切莫小看宣传战在上市公司并购中的作用。在股权高度分散的美国，收购方利用舆论宣传赢得目标公司股东的支持，就像总统候选人利用媒体舆论赢得选民的支持一样重要。”
说到这儿，相信你已经充分意识到，上市公司的并购是一场全方位、多层次的较量，既有信息不对称带来的估值博弈，包括对赌、earn-out条款、股票代替现金支付等；也有敌意收购情况下的攻防博弈，包括毒丸计划、白衣骑士、客户保证计划等；还要注意外部风险，包括反垄断调查、国家安全审查、公共舆论等。如果你想深入了解这些工具的法理以及诉讼抗辩中的过经过脉之处，推荐你去阅读原书，相信会有更多收获。
好，以上就是这本书的精华内容，你可以点击音频下方的“文稿”按钮，查收我们为你准备的全文和脑图。你还可以点击右上角“分享”按钮，把这本书免费分享给你的朋友。恭喜你，又听完了一本书。
划重点
-
作者说，“切莫小看宣传战在上市公司并购中的作用。在股权高度分散的美国，收购方利用舆论宣传赢得目标公司股东的支持，就像总统候选人利用媒体舆论赢得选民的支持一样重要。”
-
上市公司的并购是一场全方位、多层次的较量，既有信息不对称带来的估值博弈，也有敌意收购情况下的攻防博弈，还要注意外部风险。