《适应性市场》 钱言解读

《适应性市场》｜钱言解读

关于作者

本书作者罗闻全，是美国麻省理工学院（MIT）斯隆管理学院金融学教授，对冲基金Alpha Simplex Group的创立者兼合伙人。他的贡献包括：1988年提出方差比检验，并实证了股价即便对于广义的随机游走假设也是不满足的；他指出金融学中的经典教条——有效市场假说是不成立的，并提出适应性市场假说，被视为生物金融学的开创者。

关于本书

经济学中一直有个巨大的争论：主流经济学认为投资者是理性和有效率的，行为经济学却认为人是非理性和低效率的。所以对投资管理和金融管制，各方有不同的看法。这本书通过“适应性市场”的概念，对理性和非理性的经济学观点进行整合，把它们统一在更高的解释框架内，得出更完整的结论。

核心内容

第一，为什么说理性和非理性都不能概括人的行为特征，所以需要“适应性市场”的观点；第二，“适应性市场”的核心观点究竟是什么；第三，在“适应性市场”的视角下，个人在市场中能不能找到特殊的投资机会，获得更高的收益。听完后你会知道，在不断进化的世界上，我们应该以怎样的心态去面对市场，及适应社会。

你好，欢迎每天听本书。今天为你解读的书是《适应性市场》。这本书很不一般，因为它想平息经济学中一个巨大的争论——理性和非理性的分歧。

什么是理性和非理性的分歧呢？经济学家有个比方——比如你在大街上看见100块钱，是捡还是不捡呢？如果按直觉行动的话，你会捡。但如果仔细考虑的话，你会想，为什么大街上会有100块钱呢？这很可能是假钞，或者是个圈套，否则它早就被人捡走了，所以不能捡。这两个决定相比，捡钱是不理性的，不捡钱是理性的。

当然，这只是经济学家用来简化问题的一个例子，并不是严格的判断。关于这个问题，后面还有进一步的分析。这里只想说明，有些经济学家认为，人都是追逐利益的，并且时刻关注各种机会，通过精心算计来实现自己的利益。因此，世界上不存在大家都视而不见的机会，就像大街上不会躺着100块钱等你来捡一样。换句话说，因为人是理性的，所以世界上不存在闲置的资源和白捡的机会。这是“理性派”经济学家的看法。他们是经济学界的主流。

但另一方面，也有经济学家认为，由于种种原因，人不可能做到完全理性，资源错配和机会浪费很常见。比如因为粗心大意，信息不足，或认知偏差，大街上躺着100块钱没人捡是可能的，更不用说在其他隐蔽条件下，人对资源的利用有很多漏洞，市场也有不完善的地方。这是“非理性派”经济学家（或者叫行为经济学家）的看法。他们认为光用理性作为分析经济现象的前提，是非常不靠谱的。

那么，关注理性和非理性经济学观点的分歧有什么意义呢？至少有两个重要影响。

第一，会影响我们对市场的认识，以及政府的相应政策。如果“理性派”经济学家是对的，那就说明市场能够有效配置资源，政府就不该干预市场。否则，政府对市场的干预就是有根据的。

第二，会影响我们的投资理念，甚至投资策略。如果“非理性派”经济学家是对的，说明市场中有很多闲置机会，我们可以通过研究市场，寻找漏洞来赚大钱。否则，我们就别瞎折腾，把钱交给可靠的理财机构，拿一个基本收益就好了。

在这样的背景下，今天介绍的这本书就有意思了。因为它要做的，是对理性和非理性的经济学观点进行整合，把它们统一在更高的解释框架内，实现观念的升级。这就好比——如果用戏剧化的方式来说，广场上有两个人在争论，围了一圈人，吵得难解难分。这时候，有个人走出来说，你们别吵了，答案在这儿呢。说完拿出一本书，就是《适应性市场》。

这人是谁呢？他就是本书的作者罗闻全，美国麻省理工学院斯隆管理学院的金融学教授，也是一家对冲基金的创立者兼合伙人，在学术界被称为生物金融学的创始人，致力于用进化论解释人的行为和市场运行机制。

按照他的观点，人既不总是理性的，也不总是非理性的，而是根据环境变化不断调整自己的行为模式，以适应生存的需要，因此是“适应性”的。市场是人类行为的一部分，是人类自古以来为了适应环境更好地生存而进化的结果。它会影响人的行为，也会因为人的行为而改变。所以我们应该与市场保持互动，一方面改善市场环境，一方面适应市场变化，在互动中实现更好的生存和发展。

接下来我就分三个部分为你解读这本书。第一部分咱们先来看，为什么说理性和非理性都不能概括人的行为特征，所以需要“适应性市场”这样的观点；第二部分咱们来说说，“适应性市场”的核心观点究竟是什么；第三部分再来看，按照“适应性市场”的观点，个人在市场中能不能找到特殊的投资机会，获得更高的收益。听完后你会知道，在不断进化的世界上，我们应该以怎样的心态去面对市场，适应社会。

首先我们来看，为什么说理性和非理性都不能概括人的行为特征，所以需要“适应性市场”的观点。要明白这一点，我先带你去看看，理性和非理性在经济学中的含义是什么，它们之间有哪些矛盾和分歧。

要说经济学中的“理性”，既简单又复杂。简单地说就一句话：人知道自己的利益是什么，并知道如何实现自己的利益。换句话说，人在面临各种选择的时候，总会选择让自己利益最大化的方案。这个判断对不对呢？

就拿前面的例子来说吧。大街上发现了100块钱，它大概率是会被人捡走的。按经济学的观点，不管捡钱的人是把它私藏起来，还是交给警察，都是在追求自己的利益。因为经济学中的利益，是指人的偏好。不管他怎么处理，都是在满足自己的偏好，所以都是理性的。这么看来，几乎所有人的行为都能找到理性的依据，它是无懈可击的。

但仔细想想，如果有一个人面对这100块钱很纠结，既想自己私藏起来，又想把它交给警察，以至于左右为难，无法决定，他还是理性的吗？或者他把钱捡来花掉了，但很快又后悔了，他还是理性的吗？在生活中我们经常左右为难，改变主意，甚至犯错误、干蠢事，并且感到后悔，这也是理性的吗？我认为用理性概括复杂的人类行为，显然经不起推敲。

那么经济学为什么要强调人的理性呢？其实是为了构建理论的需要。就像物理学家通过假设某种理想状态来研究力的规律一样，经济学家也把人的不理性忽略掉，来研究经济运行。结果他们从“理性人”的抽象假设出发，借助利益最大化的原则，构建出一套很有解释力的理论，包括生产消费决策、供求决定价格、资源最优配置等等，让经济学变成了社会科学中最亮眼的明星。

但实际上，人的非理性一直都在，经济学也经常暴露出缺陷。比如2008年全球金融危机后，英国女王问，为什么全世界的经济学家都没能预测到这次危机，就代表了外界对经济学家的质疑。而在经济学界内部，质疑理性假设的观点一直都有，并且声势越来越大。比如在2002年、2013年、2017年，诺贝尔经济学奖多次颁给研究非理性行为的经济学家，带动了它们在知识市场上的影响力，使这两种观点的对立越来越明显。

比如针对主流经济学家所说的理性，“非理性派”经济学家有很多发现，动摇了它的根基。获得2017年诺贝尔经济学奖的塞勒，说过这样一个故事。有一次塞勒请朋友们到家里吃饭，他们边喝东西边等着吃烤箱里的食物。塞勒端出一碗腰果，让大家先垫垫肚子。大家吃得很开心，几分钟之内就吃掉了大半碗，但是再吃下去的话，就会影响正餐的食欲了。于是塞勒赶紧拿走那碗腰果，藏到了厨房里。而有意思的是，每个人都高兴他这么做。

你可别小看这个故事，它代表的现象已经动摇了主流经济学的根基。因为主流经济学所说的“理性”，有一个前提，就是人有明确的偏好，还能为它们排序。并且这个排序应该是固定的，可预测的，否则就谈不上理性选择。但在这个场景中，本该是固定的人的偏好出现了自相矛盾，不管主人是否拿走腰果，大家都很高兴。换句话说，大家既喜欢吃腰果解馋，也喜欢不吃腰果而享受正餐，它们的价值排序是可以颠倒和变换的。

这对普通人来说不奇怪，但对经济学家来说却像是晴天霹雳。要知道，在他们精心搭建的经济学理论大厦中，如果没有明确的、固定的偏好，没有稳定的价值排序作为基石，就谈不上理性选择和利益最大化，一切由此出发的经济学理论就会轰然倒塌。相反，如果人都是理性的，比如你作为消费者，每一分钱都花得清清楚楚，物有所值；或者他作为生产者，每一笔投资都经过充分论证，准确无误，结果肯定是资源能得到最优配置，从而也证明了市场是高效完美的。

所以，理性和非理性的观点分歧不仅是理论问题，也会影响我们对社会政策的看法。如果你相信“理性人”的观点，也许就会觉得产业政策有点多余，因为每个企业家都是理性的，他们最懂得自己的优势和劣势，不会因为缺乏信息或盲目自信，一股脑地涌进同一片市场过度竞争；而另一方面，如果你相信“理性人”的观点，也会觉得消费者保护法有点多管闲事，因为消费者都是精明理性的，没什么冲动消费，不需要什么冷静期以防后悔，商家说“一经出售，概不负责”也是可以理解的；再有，从“理性人”的角度看人、企业和行业，它们都在理性地追求个体利益最大化，自然也会实现整体资源的最优配置，这样来看，社会福利政策似乎没有必要，甚至会带来意想不到的坏结果，比如浪费资源养懒汉、人为制造不公平等等。总之这么看来，你也许并不认同政府对市场的干预和对行业的监管。

特别是在金融市场上，主流经济学家根据理性人假设，得出一种理论叫“有效市场假说”。它认为既然人是理性的，就会充分利用一切资源和信息进行交易，那么市场里的资产价格肯定是合理的；在这个有效的市场上，收益和风险相匹配，没有不承担风险的超额收益，也就是没有“免费的午餐”，我们不可能战胜市场。如果你相信这个假说，会觉得政府对金融的监管没有必要，因为价格总是反映人们的理性选择；并且如果让你在保守的指数基金和活跃的对冲基金之间做投资选择，你会倾向于指数基金；因为市场上没有“免费的午餐”，指数基金虽然收益少点，但风险也低，收益也更稳定。这就是它对投资理念的影响。

说到这儿，我们就介绍了理性和非理性经济学观点的差别。那么这两种观点谁对谁错呢？2013年的诺贝尔经济学奖，同时颁给了提出有效市场假说的经济学家法玛，和以研究市场非理性而著称的经济学家席勒，反映了这两种观点都有道理，但都不能概括事情的全部真相，它们是矛盾又互补的。现在看来，这两种观点的对立和争论僵持不下，并且会继续影响经济学的发展。

从现实来看，人的非理性是显而易见的，金融泡沫和市场失灵层出不穷，政府也经常对市场进行干预，“理性派”经济学显得苍白无力。但在理论界，“理性派”经济学依然占据着优势，因为它经过长期发展，已经形成一套严密的体系，教科书是这么写的，教授也是按这个标准评选的，它是主流和正宗。行为经济学即便对主流经济学构成挑战，也不得不承认自己只是它的补充，因为实在拿不出一套完整的“非理性经济学”可以取而代之。

这就好比，你批评别人的文章、表演或技术，挑了一堆毛病，别人说一句“你行你上啊”，如果你拿不出像样的作品，就只好哑口无言。但是今天要说的这本书，还真就冒出来了。这本书的作者是一位金融学教授，他长期致力于把计量经济学、神经科学和进化论融合研究。他希望把理性和非理性的观点统合起来，用一种革命性的眼光来看待经济现象，这就是“适应性市场假说”。

“适应性市场假说”是什么意思呢？我们先说它的核心观点。它认为人既不是理性的，也不是非理性的，而是适应性的；人作为一种生物，最重要的目标是适应环境变化，扩大生存机会。或者说人既是理性的，又是非理性的，它们的差别有时并不重要，因为它们都服务于适应环境、争取生存的目标，都是适应性的一部分。

这怎么理解呢？书中有个例子，发生在美国。有一次有个男人来到一家便利店买东西，就在他走进商店的一刹那，突然感到一股莫名的恐惧，于是转身离开了。过后不久，有一名进入便利店的警察被枪击致死，原来当时店里有人持枪抢劫。事后这个男人回忆，当时有些细节可能触发了他的恐惧。比如正值夏天，店里的一位顾客却穿着厚夹克，店员紧张地看着他，一辆汽车横在门口，引擎嗡嗡作响。这些诡异的信息让他觉得恐惧，赶紧离开，救了他的命。

在这个故事中，理性和非理性的差别并不重要。从生物学来看，恐惧是一种直觉，它是原始人类在大自然威胁下形成的本能。当人感到危险时，血压会上升，肾上腺素的分泌急剧增多，让人在极短时间内作出战斗或逃离的抉择。当时这个男人如果不是凭借恐惧的本能，而是静下心来理性分析，可能就没命了。当然在另一方面，恐惧有时也会带来不必要的损失，特别是在现代社会，比如在大型集会上，有时会发生莫名其妙的踩踏事件，或是金融危机中谣言造成的挤兑，都是非理性恐慌带来的不幸。

由此可见，理性和非理性对生存的影响会因具体情境而不同，我们不能宽泛地说，理性就是好的，非理性就是坏的。更微妙的是，人们对理性和非理性的评估，会因为评估框架的变化而不同。比如书中有这样一个例子。

二战期间，美国空军经常对德国进行轰炸。每次任务前，机组人员必须作出选择：穿降落伞还是防弹衣？因为这俩都非常笨重，只能选一个。轰炸机被击落时降落伞可以救命，而防弹衣可以在机身被炮弹击中时，防止碎裂的弹片带来伤害。当然，飞机被击落的可能性远远小于被击中的概率，而根据概率原理，每次轰炸任务遭遇的状况都是独立的，所以理性的选择是一直都穿防弹衣。

但实际上，机组人员的选择是在降落伞和防弹衣之间切换，大致与飞机被击落和被击中的概率相匹配。从概率角度来看，这是不合理的，它会让伤亡率增加；但从生物进化考虑，又是合理的，因为飞机被击落的概率虽然小，但如果发生就是致命的，为此作一手准备，有利于物种的延续。

由此可见，我们对理性和非理性的评判，会因为评估框架不同而不同。再拿前面的100块钱的案例来说吧。按普通人的直觉来看，捡钱是正常的、理性的；但是在“理性派”经济学家看来，既然别人看见钱一定会捡，说明大街上有100块钱并不正常，不捡才是理性的；但如果再往下推，大家都相信“理性派”经济学家的话，不去捡这100块钱，那么它被扔在大街上也很正常，捡钱还是理性的。这就是普通人的理性、经济学家的理性，和超越经济学家的理性的区别。由此可见，理性是相对的，追求完全理性是不可能的。

主流经济学理论认为，理性经济人在消费决策时，会按照自己的偏好精心计算，分配预算，使自己购买的商品组合的效用最大，实现资源最优配置。这种推测太理想化了。真正的消费者不可能这么理性，他们是按经验和直觉，通过尝试和反馈作决策的。

作者举了这样一个例子。比如，一个人的衣柜里有10件衬衫、10条裤子、5件夹克，20条领带、4条皮带、10双袜子，和4双鞋子。按排列组合计算，一共有两百多万种搭配方案。虽然人们出门之前，会考虑一下穿衣搭配，但不可能把每种搭配都评估一遍。人们会按照习惯和直觉来搭配，感觉差不多就行了。否则，就算每种搭配你花一秒钟考虑，穿一次衣服也要花23天。

同样地，当我们走进琳琅满目的超市或网购平台时，不会像教科书所说的那样，精确计算各种商品的效用和价格，以效用最大化为目标作决策；我们通常根据经验和直觉，按自己喜欢并且价格别太离谱的原则进行选购。比如你习惯用某种牙膏，就会反复购买；或者你看到自己喜爱的明星代言了某款产品，也可能买来试试。之后通过使用商品的过程，感觉好的就继续买，感觉不好的下次就换，以这样的反馈和调整，达到基本满意但未必最优的结果。换句话说，这个过程既不完全是理性的，也不完全是非理性的，而是适应性的。

这样看来，适应性市场假说更贴近现实。它解释了为什么人的行为同时具有理性和非理性，并且在自然选择的作用下两者可以共存。它比传统经济学或行为经济学更完整。作者在书中总结了适应性市场假说的5个原则，大致是这样的：

首先，人既不是完全理性的，也不是完全非理性的。人作为生物实体的行为特征，是由进化所塑造的。

第二，人的非理性在进化中不可或缺，但有时会产生偏差，作出对自己不利的决定。好在人会从经验中学习，根据不同的反馈，修改直觉判断。

第三，人具有抽象思维，特别是前瞻性分析能力；有基于过去的经验对未来作预测的能力；有对未来环境变化作准备的能力。这是理性对非理性的补充完善。

第四，市场是由人的互动行为驱动的，包括理性和非理性行为。在市场动态中，我们一边行动一边学习，并且相互适应，同时也适应我们生活的社会、自然环境。

最后，生存是推动竞争、创新和适应的最终力量。

在这一系列法则中，最核心的是在不断变化的环境中的适应行为。因为经济归根到底是人类行为，而人类行为是千百年来为了适应环境变化而进化的结果。“物竞天择，适者生存”是放之四海而皆准的原理，所以作者认为，用适应性的观点来分析人的经济行为是最合适、最严谨的。

那么接下来我们转向更现实的问题，按照适应性市场的观点，个人投资和市场机会是什么关系？个人在市场中能不能发现特殊的投资机会，获得更高的收益呢？

前面已经提到，有效市场假说强调，天下没有免费的午餐，金融市场尤其如此，谁也别想通过钻市场的漏洞发大财。比如著名基金公司“先锋”经常对客户说的一句话就是：请勿擅自尝试！也就是说你永远别想战胜市场，普通人就该买保守型并且多元化的指数基金，并持有这些基金，直到退休为止。

但是前面也提到，有效市场假说的前提是人的经济决策是理性的，能充分利用一切资源和信息。而在现实中我们知道，因为人有捉摸不定的情绪，像恐惧和贪婪这样的主观因素时刻都会影响价格，所以价格可能偏离所谓的合理状态。这样市场中就有了获得超额收益的机会。因为从长期来看，理性会对非理性进行纠正，使价格向合理回归，如果你预测到这种趋势，就能通过低买高卖赚钱。所以“适应性市场假说”认为，市场中存在着因为定价不合理而获得超额收益的机会，这就是所谓的“免费的午餐”。

这种“免费的午餐”学术上有一个名词，叫异象——也就是违背金融学的风险和收益匹配原则的异常现象，或者说是不用承担风险却能获得收益的现象。关于这种异象，得到站内有本书叫《陆蓉行为金融学讲义》，里面讲得很清楚，下面为你作一些介绍。

首先，这种异象到哪儿去找呢？它往往来自朴素的投资经验。比如，你可能觉得分红多的股票投资收益比较好，那么高分红就可能是异象的特征（或者叫异象因子）；如果你觉得雾霾少的地区，上市公司股票比较好，那么雾霾少也可能是一个异象特征；如果你觉得有些行业的生意比较红火，那么行业也是一个特征，有可能成为异象因子。

当然，凭经验和直觉只是发现异象的第一步。要想判断某些特征是不是真的可以用来赢利的异象因子，需要检验，这是寻找异象的难点和关键。

比如1981年，金融学家本兹最早发现，小公司股票的收益总是比大公司股票的收益高，似乎是个异象。因为有效市场理论认为，买股票最好是随机配置，这样可以分散风险，让总收益最大。而小盘股异象告诉我们，只买小公司的股票，比在大、小公司股票之间随机购买收益高。也就是说，如果我们把股票按公司规模从小到大分为10组，买入规模最小的1组的公司股票，卖掉规模最大的1组的公司股票，就能在控制风险的同时获得超额收益。

一开始经济学家认为，小盘股异象是因为样本太少，或者计算有偏差。于是有两位著名金融学家，包括前面提到的诺贝尔经济学奖得主法玛，重新对它做了检验。他们把研究样本的时间拉长，范围扩大，结果不但没有推翻小盘股异象的结论，反而再次验证了这个异象。在他们的实验中，通过买入小公司的股票并卖掉大公司股票的简单策略，获得了每个月0.74%的收益，年化收益率超过8%，这是非常不错的业绩。因为相比之下，在美国这个成熟的市场上，通常获得2%左右的稳定收益都不容易。

这就是著名的规模溢价。它表明规模不同的公司，股票收益确实不一样，小公司的收益更高。为什么会这样呢？归根结底是投资者错误估计了小盘股的价值。在美国，投资者以机构为主，由于小盘股业绩较差，流动性不够，只有一些封闭式基金愿意持有它，大型机构都不愿碰它，所以购买意愿不足，造成了小盘股被低估以及捡漏的机会。

那你可能会问，既然发现了有超额收益的异象，是不是靠它就能一直赚钱呢？不是的。在实践中没有哪个异象一直有效，它们都只在一段时间内有效，短的几个月，长的十几年。因为这类交易策略，本质上是利用别人的错误反向操作，随着这些错误越来越多地被市场人士知晓，利用它作反向操作来赚钱的人越来越多，犯错的人越来越少，它的作用是会衰减的。特别是当这些策略公布以后，就几乎失效了。

换句话说，因为人的非理性，市场中可能存在漏洞，是有人能够战胜市场而获得超额收益的。当然这需要投入大量的研究，通常只有专门的投资机构才能完成。并且随着时间的推移，这些漏洞和赚钱的方法会被越来越多的人知晓，市场会通过竞争和淘汰，消除“免费的午餐”，也纠正了自身的不理性。

这样看来，行为经济学与传统经济学并不是水火不容的，而是短期和长期的关系。传统经济学讲的是长期趋势最终应该如何，行为经济学讲的是在这过程中市场会出现什么错误。并且由于市场参与者可以利用价格错误进行反向操作而获利，价格会朝理性的方向收敛。

不过按照适应性市场假说，理性和非理性是动态和相对的。特别是随着技术进步和商业创新，会催生新的社会场景，激发人们的非理性，造就商业诈骗、金融泡沫、社会对抗等不健康现象。所以理性和非理性是一个相生相克、不断往复的过程。也正是这种互相适应的过程，使市场在有效和失效之间不断地摆荡。

在这个过程中，政府对市场的监管是不可或缺的，但政府监管本身，也应该随着环境变化不断地调整。因为无论是人的投资策略，还是政府和市场的互动，都是不断进化、永无止境的。这正是“适应性”这个概念的关键。

说到这儿，关于这本书我想跟你分享的内容就快介绍完了。总结一下，这本书认为，人的行为既不完全是理性的，也不完全是非理性的，而是适应性的。市场是人类行为的一部分，它会影响人的行为，也会因为人的行为而改变。我们应该与市场保持互动，一方面改善市场环境，一方面适应市场变化，在互动中实现更好的生存和发展。

作者在序言中说到，这本书是要以革命性的眼光看待金融市场和人们的决策，我认为它在一定程度上做到了。它用“适应性”的概念来统合理性和非理性的行为特征，建立了更高的看待经济现象的视角。这种尝试在经济学上的意义，以及它对个人投资和政府监管的启示，前面已经说过——它认为市场中存在动态的超额收益，并支持政府对市场的适度监管。这就是它的基本结论。

另外,读这本书还有一点启示，就是我们应该怎样积极主动地和社会相处。

按照这本书的观点，理性和非理性都不能单独概括人的行为特征，甚至在很多时候，理性和非理性的标准是动态和相对的。比如在家庭关系中，在社会规范中，在某些紧急、需要决断的时刻，过分的理性反而是一种不理性；不理性反而是一种理性。因此，我们可以把理性和非理性的区分暂时抛开，专注于提高对社会的适应性。

如何提高对社会的适应性呢？我理解就是要加强和社会的互动，对环境变化保持敏感，要对新的事物保持好奇，对新的知识不断学习。这种学习不仅是书本和理论上的，更应该体现在行动上——就是要和新鲜事物保持接触，参与新生事物的实践活动，从实践中得到反馈，不断吸取经验，调整自我，随着环境的变化而一起进化。这是能让我们保持生活积极以及事业进步的非常非常重要的原则。

好，以上就是这本书的解读。你可以点击音频下方的“文稿”，查收我们为你准备的全文和脑图，还可以点击红包分享按钮，把它分享给你的朋友。恭喜你，又听完了一本书。

划重点

1. 人既不完全是理性的，也不完全是非理性的，而是根据环境变化不断调整自己的行为模式，以适应生存的需要，因此是“适应性”的。

2. 理性和非理性对生存的影响会因具体情境而不同。更微妙的是，人们对理性和非理性的评估会因为评估框架的变化而不同。

3. 理性和非理性是一个相生相克、不断往复的过程。也正是这种互相适应的过程，使市场在有效和失效之间不断地摆荡。