《资本的游戏》 哈希解读
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你好，欢迎每天听本书，我是哈希。今天为你解读的书是《资本的游戏》，讲的是资本运营的基本框架与游戏规则。
提到资本运营，我们可能觉得这个概念特别抽象，不好理解。网上能查到一种解释，说资本运营是“运用市场法则，通过资本本身的技巧性运作和科学性运动实现价值增值，效益增长的一种经营方式”。
听了这个解释，我们好像对什么是资本运营更搞不明白了。但是呢，在这本书里，这个作者用8个字就说清楚了：资本运营，就是“资本与资产的交易”。你用资本换资产，叫做“投资”，你是买方；你用资产换资本，叫做“融资”，你是卖方。
这么看来，资本运营游戏主要涉及的是两种人：投资人和企业家。投资人主要靠运营资本赚钱，企业家主要靠运营资产赚钱。不过呢，市面上关于资本运营的书，大多数是从资本的立场出发来写的，而这本书是从资产的立场出发，也就是以企业家和创业者的角度来理解资本运营规则。
这个视角的切换，会带来什么不同呢？从资本的立场出发来写资本运营，你会发现书越写越厚、学问越做越深；而站在资产的角度来写资本运营，会倒逼着把书越读越薄、学问越做越浅显。
为什么呢？这是因为，大多数投资人其实并不是运作自己的钱。比如基金、信托公司、财富管理机构的从业者，他们都是替别人管钱的专业人士。为了展示自己的专业性，他们倾向于用深奥的理论和复杂的公式图表来解释问题。这对普通人来说，理解门槛很高。
而从资产的立场出发，企业家需要让别人掏钱来投资自己的项目。这就决定了，无论项目本身多么复杂，他们都必须把故事本身说得浅显易懂，让普通人都听得明白，这样才能更有效地获得资金。这就是为什么投资必须“深入”，而融资必须“浅出”，所谓“立场决定方法，屁股决定脑袋”。今天呢，我们就站在企业的角度，来聊聊企业融资的智慧。
本书作者房西苑，是清华经管学院MBA教授，北京大学国情研究中心研究员，中国科学院研究生院客座教授。房西苑教授在国内各大商学院讲授“资本运营”专题课程十年以上，深受企业家欢迎，这本书就是他授课的精华内容。他说，这本书就是要故意打破专业光环给人造成的畏惧感，把资本运营这门学问请下神坛，成为企业家的普及读物。
即使你并不从事企业融资，这本书依然对你有帮助。因为说到底，资本运营就是一门“腾挪”之术。一腾一挪之间，就能盘活资源，死棋变活棋，被动变主动，这是一种高级生存智慧，相信对你的工作和生活也会有所启发。
下面呢，我会分三个部分来跟你聊聊这本书。第一，企业家为什么要懂资本运营；第二，企业家进行债权融资的智慧；第三，企业家进行股权融资的智慧。
首先我们来说说，企业家为什么要懂资本运营？
其实，如果你只想做一家小而美的企业，以自己舒服的节奏稳扎稳打地经营，只用企业的自身利润积累来投入发展，那么，你完全可以不参与资本运营。但是，如果你想借助金融资本的力量，通过一系列资本运作来迅速扩大企业规模、一步到位占领制高点，那么，你就必须了解资本运营的游戏规则。作者把前一种战略叫做“爬楼梯”，也就是通过产品运营、凭自身积累发展壮大；而把后一种战略叫做“上电梯”，也就是通过资本运营，借资产并购迅速扩张。
一般认为，“爬楼梯”战略是低负债、低风险，而“上电梯”战略是高负债、高风险。其实不然。选择“爬楼梯”的企业规模通常比较小，很难抵御系统风险和竞争风险。系统风险就是大环境，市场打个喷嚏，小企业最先感冒，被风浪打翻的首先是小船。竞争风险，就是等你这门生意一旦做火了，大家都涌进这个赛道，老外进来和你拼技术，老乡进来和你拼性价比，你的生存空间很快就被挤压没了。所以，对企业家来说，10层楼以下你可以选择“爬楼梯”，10到100层你最好选择“上电梯”，同一批起跑的选手，谁能更快搭上电梯，谁就能占据竞争优势。
作者房西苑教授讲了一个他亲手操盘的案例。那是在2000年，当年有一起著名的“蛇吞象”并购案，就是携程网兼并运通旅行网。要知道，国内首创在网上预订机票、酒店这种商业模式的不是携程，而是运通。在2000年并购案发生的时候，携程才刚刚成立7个月，网站才刚刚建起来；而运通已经运营了三年，而且已经实现了盈利。论公司规模和营业收入，携程不到运通的1/4。
但是，携程比运通率先拿到了风投的钱。拿到钱干什么呢？不用自己去烧钱，直接把当时的行业老大买下来，自己就变成了龙头。3年后，携程在纳斯达克顺利上市，进一步夯实了自己的行业龙头地位。就是这融资速度的一步之差，改写了整个行业的历史。试想，如果当年是运通抢先拿到了融资呢？也许今天我们压根就没听说过携程的名字。这就是资本运营的力量。
再来说一个更近的案例。在网约车行业，国内最早的玩家是易到用车。易到用车创立于2010年5月，3个月后Uber才成立，2年后滴滴才出现。易到用车的服务体验也是很棒的，比如用户在叫车之后，可以定制自己的偏好，是否愿意和司机聊天，是否需要放音乐等等。但是，易到更倾向于“爬楼梯”战略，希望通过口碑传播让用户自然增长，而后来的滴滴、快的却毫不犹豫地选择了“上电梯”战略，大笔融资、烧钱补贴、快速跑马圈地，就这样，易到被最先挤出了竞争行业。
举这两个例子是想说明，在如今的企业竞争中，大鱼吃小鱼的逻辑已经过时了，今天通行的逻辑是快鱼吃慢鱼，上电梯的企业吃爬楼梯的企业。谁的融资速度更快、谁融到的弹药更多，谁就更有可能胜出。
企业之间的竞争，归根结底可以分为三个层面：第一是技术层面的竞争，可以赢得时间上的领先；第二是市场层面的竞争，可以获得空间上的优势；第三是资本层面的竞争，可以获得战略主动权。
如果从“快鱼吃慢鱼”的逻辑看，资本层面的竞争才是更高维度的竞争。融到了资，就等于占据了竞争的制高点，具备了高度机动的选择权，你可以花钱去购买时间和空间啊。看中了谁的技术，看中了谁的市场，你有钱，把他们统统买下来，前面所有开发技术和开拓市场的努力，不都等于在为你打工吗？
比如，咱们看美国的五大科技巨头——微软、亚马逊、谷歌、苹果，还有过去的Facebook，现在的Meta，个个都是“并购狂魔”。2010年初至2019年底这十年间，五家公司总共完成了616次并购，平均下来差不多每家公司每个月都有一次收购。这些巨头通过不断收购创业公司，在竞争对手长大之前及时收编，从而巩固自己的巨头地位。
所以作者说，“资本运营这门武功，是企业之间竞争的最高境界”。想要把企业做大做强，且在做大做强之后能够坐稳，就必须学会这门武功。
退一步说，即使你没这么大的雄心壮志，就是老老实实做好一家小企业，不懂资本运营的逻辑也有可能踩坑。你可能还有印象，2008年美国金融危机过后，我国东南沿海地区出现了一波企业倒闭潮。大家都说，是因为国外经济衰退，出口订单少了，所以企业撑不住了。实际上，这只是最表面的原因。
如果你去看这些企业的资产负债表，会发现，这些倒闭的企业不是真的很穷，而是死于现金流断裂。在2008年之前的资产泡沫期，这些企业老板把正常生产运营的资金抽出来去投资，买矿、买地、盖房，资产也确实增值了。但是，他们只学会了投资，没学会融资，钱投进去了，卡在资产中出不来，结果让正常生产经营的资金链断掉，结果企业倒闭了。
这些老板犯了什么错误呢？这就要说到企业资金的两个循环。第一个循环是产品运营的循环，企业向供应商买原材料、生产出产品卖给客户、收到的货款再给供应商购买原材料，这是资金在企业中的内循环；第二个是资产经营的循环，资金从资本市场出来投向企业或项目，企业估值提升或项目增值后，资金退出，回流资本市场，这是资金在企业之外的外循环。显然，资金的外循环比资金的内循环体量要大，产品运营是小循环，资本运营是大循环。
那些老板所犯的错误，就是混淆了这两个循环，把小循环的钱拿出来去转大循环的圈，肯定是转不动的。如果成千上万个企业老板都犯这样的错误，那就会引发系统性金融危机。这就是为什么说，产品经营能决定企业的优劣，而资本经营往往能决定企业的生死。企业家不懂资本运营，就是把自己企业的生死交到了别人手上。
好，说到这儿，我相信你对资本运营的重要性已经有直观感受了。那么接下来，我们来看企业如何融资。对企业来说，融资比投资更难，需要的智慧更高。就像前面说的在金融危机后倒闭的企业，就是老板只会投资，不会融资，导致钱卡在资产中退不出来的结果。
说到企业融资，可能我们最先想到就是找风投、IPO上市，这一类叫做股权融资。此外还有一类，就是以各种方式向别人借钱，这叫债权融资。作者说，股权融资的本质是“砍腿换车”，而债权融资的本质是“寅吃卯粮”。“砍腿换车”的意思是，你看到竞争对手跑前面了心里着急，也想上车，但你又没有别的东西和人家交换，只能砍一条“腿”来换。这条“腿”，就是你企业的股权。企业家让渡了部分权益，赢得了企业发展速度，以空间换时间。
不过，对一些企业家来说，“砍腿换车”是最后的选择。没有真正干过企业的人，不能体会砍“腿”有多疼。如果你舍不得这条“腿”，那就只能考虑债权融资，向别人借钱，今天挪用明天的粮，后天再来还明天的债，所以叫“寅吃卯粮”，以时间换空间。
那么，向谁借钱呢？我们的第一反应可能是银行。其实，如果给融资对象排个优先级的话，银行可能是排在最后的。
首先，有没有可能从企业内部借钱？比如，向企业内部股东借贷资金、还本付息，或者，向股东发行优先股。注意，优先股虽然叫“股”，但它本质上是一种“债”，优先股股东并不按照持股比例分红，也不参加企业经营决策，只按照投资额的固定比例分红，比如10%，并且一般会规定企业需要在一定期限内赎回优先股。这等于企业向股东借的利息为10%的债。
如果内部借钱走不通，可以看看你的下游，你的客户有没有可能借钱给你？比如，大大小小的健身房、理发店都让你办储值卡，这就是商家在向客户借钱。再比如你去买房子，目前这种“预售期房+按揭贷款”的本质，是你以自己的个人信用向银行贷款，然后把这笔钱以零利率借给开发商，让他把房子盖完。还比如，俄罗斯给中国卖原油，但是没钱修输油管道，于是中国替俄罗斯把输油管道修好，俄罗斯用原油来分期偿还中国的投资，也是典型的买方融资。
如果向客户借钱这条路走不通，再来看第三种方式，看看你的上游，有没有可能向供应商借钱？比如要求进货后给多少天的账期，这已经成为一种商业惯例。还有，你购买机器设备，设备厂商向你提供金融租赁服务，相当于供应商借钱给你。再比如房地产商，除了向客户借钱，还向供应商借钱，要求建筑商先垫资盖房，房子卖掉后再和建筑商结算还钱，这也是典型的卖方信贷。
书里提到一个卖方信贷的案例，很开脑洞。有一家专门做酒店ERP系统的软件企业，ERP系统就是用于企业经营管理的计算机系统。他们的一套系统很贵，有些酒店一下子拿不出这么多钱来。于是这家软件企业想了个办法，允许酒店不付现金，而用未来一段时间内的客房使用权来支付。酒店当然乐意接受这个方案，本来酒店客房就是很难100%住满的，闲着也是闲着。而这家软件企业拿这么多客房干吗呢？他们肯定也不是自己住，而是转手批发给携程网，收回项目款。这样一来，相当于是携程网给酒店融资，让酒店得以完成ERP系统升级。
如果买方信贷和卖方信贷都走不通，接下来再看看，能否想办法拿到政府的钱？各地政府都会有财政资金预算来定向支持一些行业，如双碳、三农、专精特新、能够扩大当地就业的产业等，可以去争取。具体的资金类型包括政策扶持资金、产业引导基金、低息或贴息贷款、公共项目采购资金、上市补贴资金、税款返还等等。当然，政府资金最看重的往往不是经济效益，而是社会效益。想要获得政府资金，就必须论证你的项目能够为当地带来更多的公众利益。
如果前面说的这些都解决不了问题，最后再去考虑和金融机构打交道。因为金融机构的本质决定了它“嫌贫爱富”的本质，不会“雪中送炭”，只会“锦上添花”，你越不缺钱，它越想贷款给你；你最缺钱的时候，也是它最不待见你的时候。
好，咱们再小结一下。刚才我们说的呢，就是在进行债权融资时可以参考的优先顺序，从最先到最后分别是：股东、客户、供应商、政府、金融机构。总的来说，企业的最佳融资顺序归纳起来就8个字：先内后外，先债后股。
好，说完了债权融资，再来看股权融资。股权融资有没有优先顺序呢？很简单，按企业的成长阶段来走。
首先出场的是十万级的种子资金，它的功能是技术孵化。也就是，当技术还处于研发阶段，还没有走出实验室，一些天使投资人就会进来投种子轮。当项目的技术模式定型，或者技术已经申请到专利，那么种子基金的使命就完成，可以交棒了。
其次出场的是百万级的风险资金，它的功能是技术转化。也就是，为技术找到应用场景和商业可行性，把技术变成产品。当产品开发完成、正式上市销售，风险资金的使命完成，可以交棒给下一轮。
接下来登场的是千万级的培育资金，它的功能是开拓市场。也就是，为新产品快速打开市场提供弹药，建立销售渠道、进行市场营销等等。当产品在某些局部市场站稳脚跟，并开始实现初步盈利时，培育资金就完成了使命。
随后登场的是亿万级的成长资金，它的功能是快速扩张。当产品已经在市场验证了商业可行性，实现了盈利，那么接下来就需要大干快上、跑马圈地，迅速扩大市场占有率。成长资金就是为企业在这个阶段的跑马圈地提供粮草。等企业IPO上市，成长资金就完成了使命，终于可以交棒套现了。
最后接棒的是谁呢？是千百万股民。
可以看到，在这个股权融资过程中，如果站在投资者视角，其实所有投资者是在玩一个“击鼓传花”的游戏，传的是什么呢？两样东西：风险和收益。越早加入的玩家承担的风险越大，收益率也越高。如果站在企业视角，那么创业项目就像一个升空的火箭，由多个燃料桶接力提供动力，最后把火箭送上太空。那么，作为企业家或创业者，你在寻找“燃料桶”时需要注意什么呢？
首先，你得根据自己企业的发展阶段找到“对的人”。如果你是一个房地产项目，去找一个种子资金，可能它掏空家底的钱都不够你塞牙缝的；反过来，如果你是个起步阶段的创业团队，去找成长资金要钱，它随便拔根毫毛就足够占你99%的股份了，你愿意在第一轮融资就把自己边缘化吗？
更重要的是，你需要掌握好融资的节奏。你不需要在幼儿园阶段就筹集好上大学的学费，那样会让你过早失去企业控制权；但是，你也不能出现开车开到一半找不到加油站的情况，那样会让企业陷入危险的境地。
举个例子。创业企业经常会用的一个打法，叫做“围点求援”。也就是，以有限的创业资金全力以赴去打好一个点、做好第一个样板工程，然后拿样板工程来进行后续融资，再多点快速复制成功模式。这样的战略本身没错，可以起到四两拨千斤的效果。但是很多创业者容易犯的一个错误，就是往往只预算了“围点”成功的资金，而忽略了待援阶段的资金。
比如，创业资金只有200万元，创业者就把这200万元全部用于围点。结果，样板工程确实成功了，但企业的现金流也马上断掉，只剩最后一口气。这样就失去了和下一轮投资者谈判的主动权，只能抓住身边最近的救命稻草，只要别人肯出钱，再苛刻的条件也得答应。所以，如果你有200万元，那么只能用100万元用于围点，剩下100万元用于待援期间的运营资金，这样你才能有选择投资者的余地和谈判溢价的筹码。
市场上有哪几类投资者呢？具体来说有三类：
第一类是产业投资者，他们的商业模式是“买鸡卖蛋”。也就是说，他们并购项目或者战略投资某个项目并一直持有，指着这个项目能够持续盈利，像母鸡不断下蛋，卖蛋获利。
第二类是金融投资者，他们的商业模式是“买蛋卖鸡”。他们投资项目就像购买鸡蛋，把鸡蛋孵化出小鸡，再把小鸡养大卖出，赚的是蛋和鸡之间的差价。换句话说，金融投资者不会一直持有项目，而是把项目养肥后挑个好时机卖掉。
第三类是证券投资者，他们的商业模式是“买鸡卖鸡”。换句话说，他们买入的鸡始终没变，只不过是趁市场价格低时买入，等鸡价上涨时卖出。证券投资者不创造价值，他们的功能是为项目接盘并承担风险。书里这句话扎心了：“只有把投机者引进来，才能让产业投资者和金融投资者解套，以便腾出手来干正经事。”
对需要融资的项目来说，产业投资者像是伴侣，两人风雨同舟、白头偕老，目光放在长远利益；金融投资者像是情人，只在乎曾经拥有，不在乎天长地久，过程的增值比最终的结果更重要。产业投资者是有机会才出手，没有机会就歇着，而金融投资者不能歇，必须不断地投入项目，不投你就投别人。所以，对融资者来说，找“情人”比找“伴侣”更容易。
如果一个企业，同时拥有多个项目，该怎么为每个项目制定不同的资本运营策略呢？注意，决不能“一视同仁”，而应该区别对待。具体来说，可以按投资风险和经营难度这两个维度，把项目分为四类。
下面，我来转述一下书里的思路，比喻不是完全恰切，但是挺有意思，大家可以来听一听。
第一类，投资风险小、经营难度也小的项目，当伴侣来养，不让外部资金染指，由自己独资经营或者家族经营，肥水不流外人田；第二类，投资风险小、经营难度大的项目，当儿子养，可以给他找一个能力、资源可以互补的伴侣搭伙过日子，但控股权要掌握在自己手里，品牌是自己的；第三类，投资风险大、经营难度小的项目，当女儿养，也就是找个有实力的合作伙伴嫁出去，让对方控股掌舵，自己跟随就行；第四类，投资风险大、经营难度也大的项目，当猪仔养，突击增肥，然后做好项目包装，一锤子买卖，卖个好价钱。
我们可以把这些比喻，当作一种方便记忆的方法。
企业家都有一个上市梦，但是上市之路很难。其实，把企业做上市的思路就是引入外部资金的同时保留自己对企业的控制权。如果IPO无门，不如换个思路，把企业控股权卖给上市公司，上市公司增发股票给你。这样一来，你的资产变成了可以流通的上市公司股票，你随时可以套现退出，效果也近似于IPO了。
好，本书内容到这儿就解读完了。我们一起来回顾一下。
作者首先给了资本运营一个简洁的定义：资本运营，就是资本与资产的交易。说白了，就是投资和融资。并且强调，资本运营是企业家在激烈竞争中立于不败之地的必备技能。因为只靠自身积累发展壮大，像“爬楼梯”，而靠资本运营迅速扩大规模，像“上电梯”。今天市场通行的逻辑是快鱼吃慢鱼，上电梯的企业吃爬楼梯的企业。谁的融资速度更快，谁就更有可能胜出。
那么，企业具体如何进行资本运营呢？书中提出了“先债后股，先内后外”的融资顺序。为什么要先债后股？因为债权融资的本质是“寅吃卯粮”，今天挪用明天的粮，在这个过程中，企业并没有让渡自己的权益。而股权融资的本质是“砍腿换车”，这条“腿”就是企业的股权。也就是说，在这个过程中，企业让渡了部分权益。如果舍不得这条“腿”，那就要先考虑债权融资。
“先内后外”指的是，企业在进行债权融资时，要先考虑内部渠道，比如能否向企业内部借钱？能否向客户和供应商借钱？如果行不通，再考虑能否向政府借钱？最后再考虑向银行借钱。因为金融机构历来倾向“锦上添花”，而不是“雪中送炭”。
在股权融资时，作者提醒，企业要把握好融资节奏，根据自身的发展阶段，寻找匹配的投资机构。当技术还处于研发阶段，要找种子资金，帮助企业做技术孵化。当技术模式定型，要找风险资金，帮企业为技术找到应用场景和商业可行性。等到产品推上市场，要找培育资金，为产品打开市场准备弹药。等到产品有一定市场规模了，就要找成长资金，帮助企业跑马圈地，迅速扩大市场规模。
同时，作者也梳理了市场上不同类型的投资者，包括产业投资者、金融投资者和证券投资者。产业投资者的商业模式是“买鸡卖蛋”，会一直持有项目，靠项目盈利赚钱。金融投资是“买蛋卖鸡”，不会一直持有项目，而是把项目养肥后卖掉。证券投资者则是“买鸡卖鸡”，也就是只做投机不创造价值。我们需要根据项目的特征，寻求合适类型的投资者，制定跟项目匹配的资本运营策略。
最后，我从书里摘录几条有意思的句子分享给你：
1.“什么叫经济转型？转型的表现形式就是剧烈的资产兼并，不是你吃掉别人，就是别人吃掉你。”
2.“忠诚和执着不是资本的天性。资本信奉流寇主义，它的天性是水性杨花、见异思迁、得陇望蜀。没有流动，就没有安全。”
3.“企业家要讲专业化，投资人要讲多元化。你可以右手当企业家，抓主营业务；左手当投资人，设立基金搞多元化投资。右手赚的钱交给左手管理，右手缺钱时找左手融资。”
4.“这个世界上，有人喜欢把小道理说成大道理，也有人喜欢把大道理说成小道理，我属于后者。”
好，以上就是今天的内容。你可以点击音频下方的“文稿”按钮，查收我们为你准备的全文和脑图。你还可以点击右上角“分享”按钮，把这本书免费分享给你的朋友，也推荐你去阅读原书。恭喜你，又听完了一本书。
划重点
1.资本运营，就是资本与资产的交易。资本运营的武功，是企业竞争的最高境界。
2.企业资本运营，要遵循“先债后股，先内后外”的融资顺序。
3.在股权融资时，企业要把握好融资节奏，根据自身的发展阶段，寻找匹配的投资机构。
4.市场上有四种类型的投资者，产业投资者的商业模式是“买鸡卖蛋”，靠项目盈利赚钱；金融投资是“买蛋卖鸡”，把项目养肥后卖掉；证券投资者则是“买鸡卖鸡”，只做投机不创造价值。我们需要根据项目的特征，寻求合适类型的投资者，制定跟项目匹配的资本运营策略。