《耐心的资本》 哈希解读
《耐心的资本》| 哈希解读
你好，欢迎每天听本书，我是哈希。今天我要为你解读的这本书，叫《耐心的资本》。这本书主要讲的是机构投资者们进行长期投资的情况，还有他们面临的一些挑战。
这里说的长期投资，指的是持有时间在5年以上的投资。投资里有句俗话，叫“七亏二平一赚”，意思就是亏的人很多，赚的人很少。那是为什么呢？大家总结下来发现，造成人们亏损的第一大原因是追涨杀跌，也就是在股票价格上涨的时候买入，在股票价格下跌时卖出，这是操作手法方面的问题，我们不细讨论了；还有一个造成亏损的原因，就是频繁交易。
之前有机构统计过，国内股票基金的投资者，平均持有时间长度在2—3个月。还有个比较有名的基金经理也做过这方面统计。这位基金经理的基金收益在业内排名比较靠前，在5年统计期内的净值是从1到了4点多，也就是翻了两番还多。但是，根据他的统计，绝大部分投资者都等不了这么长时间。37%的投资者是持有不到90天就卖出了，而能坚持持有他的基金5年以上的投资者，只有0.4%。做一个对比的话，2021年，在高考大省山东，能考上“985”院校的，占当年所有考生的1.6%左右。所以，坚持持有基金5年以上，比一个学生考上“985”院校，可能还要难好几倍。
这是对我们个人投资者来说的。那机构投资者，是不是就能比较好地坚持长期投资呢？
也不一定，虽然说，机构投资者相比于个人投资者来说，在长期投资方面更有优势，比如他们的资金更充裕，有更系统的策略、更专业的管理，等等。但他们要做长期投资也要面对很多挑战。而这本书要做的，就是带我们了解其中的情况，还有一些可能的解决方案。
听完这本书，你会发现，虽然表面上来看，长期投资好像离我们普通人比较远，但事实上，机构投资者们的长期投资行为，对整个社会，还有普通人的生活，都有很重要的影响；并且，长期投资要面对的问题，可不只有钱从哪来、投什么项目这些，还包括长期和短期利益的平衡，人和人之间利益的平衡，等等；这些问题，对于任何一个有机会进行长期投资，或者管理长期项目的人来说，都可能有所启发。
这本书的作者，有两位，都是美国人。一位叫维多利亚•伊凡希娜，她是哈佛大学商学院金融系的主任，也是美国经济政策研究中心的研究员；还有一位叫乔希•勒纳，也在哈佛大学商学院任教。两个人都在长期投资这个领域有很丰富的研究经历。
今天，我会分为三部分，为你解读这本书：
首先第一部分，我们来整体了解一下长期投资领域，说一说，为什么经济社会中需要长期投资的存在，当下是谁在做长期投资，还有，长期投资跟我们普通人有什么关系。
第二部分，我们再来说说，从长期投资诞生至今，它的主要形式发生了什么样的演变。
第三部分，我们以长期投资的一种主要形式——私募股权投资——为代表，说一说长期投资领域存在哪些难题，以及有哪些解决方案。
好，首先我们进入第一部分，整体了解一下长期投资领域。
开头我们说了，这本书里给长期投资的定义是：持有时间超过5年的投资。那么与之相对的，那些持有时间短于5年的、可以随时买卖的流动资产，就属于短期投资的范畴。对于很多个人投资者来说，他们对于股票、债券、基金的投资，就属于短期投资。虽然很少有人说自己是“短期投资者”，但事实上，这样的人很多。根据世界银行的计算，从全世界范围来看，一只股票的平均持有时间，从1975年的5年以上，下降到2016年的8个月以下。
那么，短期投资不好吗？当然不是。首先很多个人投资者并没有长期持有某些资产的资金能力，那短期投资对于他们来说，就是一种比较合适的投资理财方式；另一方面，这些短期持有的股票、债券频繁地交易、流动，给资本市场带来了比较好的资金流动性，也更有利于那些发股、发债的企业获得它们需要的资金。
那么，如果是这样的话，为什么这个世界上还需要长期投资呢？
一个重要的回答是，短期投资很多时候并不能支持那些有潜力的投资机会。
这是什么意思呢？我们可以拿股票投资作为例子。你知道，股票投资者的收益包含两部分：一个是资本利得，也就是股票价格上涨带来的差价；另一个是股息——“股票的利息”，就是你购买股票的那家公司，从它的税后利润里，按照股息率派发给你的收益。
那么可以想见，如果你是一名股票投资者，只打算持有某只股票几个月的时间，那你肯定希望这只股票的价格尽快涨起来，或者希望这家上市公司赶快派发股息。那么，你大概率就不会去选择那些正在进行重大的科技研发、需要不断砸钱却不一定收到回报的公司；也不会考虑那些，当下正在经历艰难战略调整的公司，等等。因为这些公司可能长远来看，潜力不错，但是短期却并不能带来理想的投资回报。
那么，如果大多数短期投资者都不愿意去投资它们的话，就会让很多原本有巨大发展潜力的公司陷入生存困境。还可能会导致一些公司的管理者，为了讨好短期投资者，作出一些能短期见效，但是对公司长久发展不利的战略决策——这本质上其实是在给公司服慢性毒药。
所以，在这些时候，长期投资的作用就显现出来了。它能更好地支持那些有长远发展潜力，或者有利于国计民生的项目，也能避免公司管理层为了取悦市场而作出饮鸩止渴的决策。
那么，由谁来做长期投资呢？前面我们也说了，个人投资者很多时候并不是不想做长期投资，只是资金能力不允许；毕竟，在生活中，我们免不了隔个一年半载就会有一笔比较大的开支，很多人都没有条件把比较多的钱放在一项资产上，放个十年八年。
所以，个人投资者，在长期投资这件事上，天然就是有劣势的。而一些资金雄厚的机构或组织，就成了长期投资领域的主要资金来源。比如一些保险公司、养老基金，还有专门帮富豪管理家族财富的家族办公室，或者主权财富基金，也就是政府专门拨出来的、用于投资的长期资金池，等等。这些机构的手里都有着巨额的、需要长期保管的资金，这正好就很适合用来投资那些，需要比较长的时间才能获得回报的项目。
所以，相比于股票、债券，这些长期投资者更偏好投资房地产、初创企业的股权，或者公路、桥梁、风力发电场等基础设施类的项目，也包括一些科技研发项目。
虽然，表面上来看，长期投资离我们普通人的生活好像比较远，但事实上，机构投资者们的长期投资行为，对整个社会，还有普通人的生活，都有很重要的影响。可以看到，在我们刚才提到的那些投资项目里，像基础设施、科技研发这些项目，是与我们每个人的福祉相关联的；而如果没有长期投资的支持，这些项目当中的很多就可能很难进行下去。还有，很多长期投资的收益，也是要返回到社会大众身上的，比如耶鲁大学的捐赠基金，它的长期投资的收益要用来为教职工发放工资、维持校园运转；各个国家的主权财富基金，它们在长期项目上的投资收益，要用来支持国家战略发展，预防整体性的经济危机，为国家的子孙后代储备财富，等等。所以其实，长期投资的影响是渗透到社会的各个角落的。
好。在上一部分，我们主要说了长期投资是什么，为什么我们需要长期投资，还有，在长期投资领域的资金主要是从哪里来的。从世界范围来看，长期投资的兴起，不过是最近一百年的事情。那么接下来这部分，我们就来说一说，在这不到一百年的时间里，人们进行长期投资的形式发生了什么样的演变。
在19世纪末20世纪初的时候，在美国，一些富豪家族开始迈入长期投资领域，像我们很熟悉的“石油大王”洛克菲勒家族、“铁路大亨”范德比尔特家族，等等，都在这个行列。这些家族各自组建起了专门用来管理家族财富的家族办公室，投资各种各样的商业企业，还会为企业提供咨询服务。渐渐地，这些家族开始让外人参与对投资项目的挑选和监督。不过在这个阶段，这些长期投资还不属于公司行为，更多是一种个人选择。
20世纪40年代，美国有很多新兴企业因为规模小，产品和市场不成熟，没法通过银行等传统融资渠道进行融资，发展受到很大的阻碍。到了第二次世界大战之后，美国出现了第一家正式的，从事长期投资的公司，叫美国研究与发展公司。它主要做的，就是向那些新成立的、处于成长期的企业提供资金，以这种投资的方式入股，并且给他们提供经营管理方面的咨询服务。等到被投资的企业发展成熟了，价值增长了，它再把自己手里的那部分股份转让卖掉，赚取中间的资本增值。
不过，这家公司做投资的时候，用的不是自己的钱，而是从投资者手里汇聚来的钱。所以，这家公司就相当于一个，把投资者的钱，跟有潜力的投资项目对接起来的中介机构。这跟今天的很多基金公司或者资产管理公司在干的事情，逻辑是类似的。
虽然对于现在的人们来说，这种模式已经很常见了，但在当时它还属于新事物。很多机构投资者都不敢贸然拿出一大笔钱投进去。所以这个公司开始把目光转向个人投资者。他们设立了一个基金，提前确定了这个基金所需要的资金数额，然后把这个数额等额切分成许多小的份额，在市场上发行，由个人投资者来认购。这样，他们就相当于拥有了一个，由许许多多的个人投资者共同灌注而成的资金池。
这种模式的好处在于，每当有投资机会出现的时候，他们可以直接从资金池里面提取资金，而不用一次次地去找投资者募资。这就能保证他们在遇到好的投资机会时，能迅速下手，不耽误时机。美国研究与发展公司成立后的10年里，又陆续有其他几家投资机构，也采用了跟他们类似的这种，封闭式的资金池模式。
但是，这种模式也有弊端。刚才我们说了，这个资金池里的资金，主要还是来自个人投资者。那么这就又回到了我们在开头提到的那个问题，那就是，个人投资者通常会比较想尽快地拿到投资回报。但是，美国研究与发展公司是想要通过长期投资，来陪伴初创公司发展的。而当他们投资的公司遭遇经营困难或市场动荡的时候，投资者们就难免会意志动摇。
每到这种时候，他们就要花很多工夫去安抚投资者。比如，他们在1967年发表声明说：“在这里，我们真的就是儿科医生。当银行家或经纪人告诉我，我应该卖掉一家境况不佳的公司时，我会反问他们，‘你们会卖掉一个正发着高烧的孩子吗？’”
虽然这个话，咱们听着也可能会觉得很有道理，但放在投资者的角度，毕竟孩子不是“亲生”的，大多数人都不愿意让自己的钱砸在里面。
所以，由于投资的长期性跟投资者的短视性之间存在矛盾，美国研究与发展公司在诞生后的10年里，举步维艰。他们从最初的支持者那里募集了50万美元之后，就很少有新增资金了。
后来，到了20世纪六七十年代，有一种新的基金组织模式出现了，叫有限合伙制。在这种模式下，那些给基金提供资金的人，叫有限合伙人。跟我们之前讲的，封闭的资金池模式不同的是，有限合伙人通常都不是个人投资者，而是一些机构或组织，比如家族办公室、保险公司、养老基金、主权财富基金，等等。而拿着有限合伙人的钱去投资的这些人，也就是基金的管理者，被叫做普通合伙人。
在当下，有限合伙制已经成为一种常见的、主要的基金组织模式。而在当时，第一个采用这种模式的，是一家叫德雷珀-盖瑟-安德森的公司，名字有点长，后面我们就简称它为DGA。
DGA之所以会采用有限合伙制，正是因为看到了它的前辈，美国研究与发展公司曾经面临的困境。所以，他们把机构，而不是个人，作为自己的募资对象。他们不要求投资者预先向基金投入资金。而是让投资者先承诺会提供资金，后面再根据需要去提取。
在DGA的第一批投资者里，有拉扎德投资银行、洛克菲勒家族，还有另外两个富豪家族。为了争取到这些投资者，DGA也给基金设计了一些新的、保护投资者利益的规则。
比如，投资者们的钱放在基金里，是有固定期限的，比如7或10年。这就限制了基金的管理者，不能去无限期地扶持那些病入膏肓的公司。
还有，有限合伙人对于基金的盈亏，承担的是有限责任，也就是说，他们最多只会损失自己当初投资进来的那些资金。比如，一只基金投资了一家生物技术公司，结果这家公司的药物在一次临床试验中，不幸导致多人死亡，那么管理这个基金的普通合伙人可能面临数百万美元的人身伤害赔偿，但作为有限合伙人的投资者们并不用承担这个责任，他们最多只会因为这次投资失败，损失掉自己一开始投进来的那些钱。
有限合伙制经过DGA，还有之后多家公司的实践，被证明是一种可以支持长期投资的组织模式，所以后来被广泛采用。
在当下，你可能经常听到一种投资方式，叫私募股权投资。这个名字里的“私募”，指的是，以非公开的方式，向特定投资者募集资金。它的组织模式——跟我们刚才说的，DGA当年采用的组织模式一样，也是有限合伙制。有限合伙人负责出钱，普通合伙人拿着这个钱，搭建起私募股权投资基金，去投资项目。像大名鼎鼎的红杉资本，还有黑石集团，就经常在私募股权投资中担任普通合伙人的角色。普通合伙人提供了基金管理服务后，会向投资者收取管理费，通常是每年筹集来的资金总额的1.5%—2%，这是最大头的收入。除此之外，他们还会从最终利润里拿走一定比例的提成，有时还会收取额外的交易费用。
私募股权投资的投资对象，主要是企业的股权。有一些投资基金比较偏好初创公司，另一些侧重于正在转型的成熟公司，还有一些集团则偏好介于两者之间的、正处于成长期的公司。
通过投资取得了企业股权之后，普通合伙人会持有这个股权5年左右。在这个过程中，他们还常常会在这家企业的董事会里占上一个或多个席位，也可能会安排一些人手进这家企业，来指导它的经营和成长。目的是，帮助这家企业公开上市，或者吸引另一家大公司来收购。这样一来，他们就可以把自己的股权变现，获得资本收益了。
目前，私募股权投资在经济社会中发挥着非常关键的作用，尤其是在帮助企业融资、发展方面。根据作者收集到的数据，在1999年到2009年美国所有首次公开募股的公司中，超过60%的创业企业获得过私募股权投资的支持。像我们耳熟能详的科技巨头，苹果、微软、亚马逊、腾讯，还有谷歌的母公司 Alphabet，在成长的过程中，无一例外，都曾经得到过私募股权投资基金的支持。
由于私募股权投资基金已经成为当下长期投资的一种主要形式，所以在书里，有超过一半的篇幅都是围绕着它展开的。刚才我们已经说了私募股权投资基金的组织模式、投资对象，还有在经济社会中发挥的作用，那么接下来就来看看，以私募股权投资基金这种形式为代表的长期投资，在当下面临着哪些难题，以及有哪些解决方案。
首先第一个难题是，私募股权投资基金的时间期限，跟一些投资项目的回报周期是不匹配的。前面我们说了，私募股权投资基金持有一家企业的股权的时间通常是在5—10年。在大多情况下，这个时间是合适的。比如，一些社交媒体公司、创新科技公司，要么迅速获得成功，要么被市场淘汰，整个过程不会超过5—10年。但是，也有一些投资项目，要等更长的时间才能看到回报。
比如，生物技术领域就是一个明显的例子。美国医药研究和制造商协会报告说，一种新药的开发和获得批准，至少需要10年的时间，耗资数十亿美元。还有，在基础设施领域，很多项目都有几十年的生命周期，而且由于规模庞大，往往很难出售。在其他行业中，也有很多类似这样的，需要长期持有才能收到资本回报的情况。
这个问题最直接的解决思路就是，把一些基金的时间期限延长，比如定为15年或20年。但是这就意味着，投资者的钱锁在里面的时间也变长了。那么为了补偿投资者，这些基金的管理者通常会收更低的管理费，或者从最终利润里抽取更少的提成。
还有一种“常青基金”（就是常青树的常青），是不设置固定的时间期限的。他们会分周期来运营基金，一般一个周期是4—5年。在每个周期开始的时候，投资者需要承诺，会向基金提供一定数量的资金。在接下来的几年里，基金管理人会根据需要，从投资者那里取用资金、进行投资。等到4—5年的周期时间到了，投资者可以选择退出，也可以选择把钱继续在基金里放一个周期，或者修改在下一个周期里的承诺投资金额。
好，刚才我们说的难题是，私募股权投资基金的时间期限，跟一些投资项目的回报周期是不匹配的。还有一个在私募股权投资发展早期存在的难题是，普通合伙人跟有限合伙人之间，存在利益不一致的情况。一方面，有限合伙人，也就是出钱的这些人，他们的收益是跟基金的投资回报率绑定的；但另一方面，我们前面提到过，很多普通合伙人，也就是实际做投资操作的人，他们的主要收入来自投资基金的管理费，基金的规模越大，他们拿到的管理费就越多。那么，在这种情况下，普通合伙人可能就会从自己的利益出发，尽量把基金规模做大，而不是去追求高回报率。他们可能会为了能更快速地募集起基金，挑选一些符合投资者口味，但实际上并不优质的投资项目；或者为了求稳，采用过于保守的投资方式，导致基金业绩不怎么增长，等等。
后来人们针对普通合伙人跟有限合伙人利益不一致这个问题，也想出了一些解决措施。除了最直接的，根据投资业绩，给普通合伙人提供奖金以外，人们还想出了一种机制，叫“最低预期回报率”。指的是，在某一只私募股权投资基金开始运营之前，普通合伙人跟有限合伙人先给这只基金将来的投资回报率设一个及格线，比如8%，这个就是“最低预期回报率”。只有达到了这个及格线，普通合伙人才能拿到自己的酬劳。这样，就能在一定程度上，解决我们前面说的，普通合伙人跟有限合伙人利益不一致的问题。
再来说另一个，私募股权投资领域面临的难题。这个难题到现在依然存在。那就是，对于投资基金业绩缺乏明确的、统一的评估标准。
目前，市场中有很多种可以用来评估基金业绩的指标。比如，我们在解读《低风险，高回报》这本书时举过一个例子。有一只基金，它在四年里的业绩分别是100%、-50%、100%、-50%。也就是第一年翻倍，第二年赔一半，第三年又翻倍，第四年又赔一半。那么，如果你给它这四年的收益率取一个算术平均值的话，会得到25%，看起来是一个不错的数。但是，很多朋友可能已经发现了，其实，这只基金根本就没给你赚到钱，因为它第一年挣的钱，第二年赔光了，第三年挣的钱，第四年又赔光了。四年下来，其实一分没赚到。在现实中，当一些基金的收益波动大的时候，它们可能就会采用这种取算术平均值的方式，计算年均回报率，掩饰低回报。
还有一种评估基金业绩的指标，是计算最终的资金总量，是最初所投入的资金量的多少倍。比如，一只基金刚开始的金额是一个亿，投资期结束的时候，连本金带盈利，变成了两个亿，那它相比于本金的倍数就是2。但是，这并不能代表这只基金的投资业绩不错，因为在两年内拿到与本金等额的投资收益，跟10年内拿到同样的投资收益，显然是有巨大差别的。
还有一些计算方法更复杂的基金收益衡量指标，我们在这里就不列举了。当市面上充斥着各种各样的基金收益衡量指标，没有一个统一标准的时候，就给了基金很大的选择空间。他们可以通过比较，选择对于自己最有利的指标来展现自己的业绩。但是这也就意味着，基金的业绩指标亮眼，并不代表着它给投资者带来的实际回报高。也意味着，那些真正的、业绩好的基金，可能会在一片表面上看起来都不错的基金里被埋没。
那么，对于这个难题，人们自然而然能想到的一个解决方法就是，建立一个核心机构，负责给基金业绩的计算制定明确规则。在美国，有一些行业性组织确实正在进行这项工作，比如美国机构有限合伙人协会，还有AltExchange联盟。不过，这些都不是官方组织，所以，它们制定出来的规则并没有被全面推广开来。
还有一种方案是，让特定的第三方机构，来给基金的业绩进行排名。这样一来，投资者们就不用自己去比较基金们五花八门的业绩指标，直接参考第三方机构给出的排名就行了。但是，这里有一个需要注意的地方是，负责排名的机构，不能跟基金有利益关联。
这里，我们可以回顾一下一些信用评级机构曾经的教训。我们知道，2008年美国次贷危机，是由于当时很多次级贷款，也就是借款人信用状况不太好的贷款无法兑付，导致了次贷市场的崩溃，波及了美国甚至全球的金融市场。而在危机发生前，有一些金融机构曾经把那些次级贷款打包、重组，形成了一种新的、衍生的证券产品，在市场上发行。在当时，美国的惠誉、穆迪和标准普尔等信用评级机构在对这些证券产品进行信用评级的时候，给出了比较乐观的评估结果，这也在一定程度上，吸引了更多的投资者来购买这些证券。而最终，这些人大部分都损失惨重。
那么，这些乐观的评级，是无心的过失吗？并没有这么简单。人们认为，主要原因在于，当时信用评级机构采用的是“发行人付费”模式。也就是说，信用评级机构给证券做信用评估的酬劳，是由那些发行证券的公司来付的。而且，这些信用评级机构还提供咨询服务，教那些发行证券的公司怎么能获得更好的信用评级。那么可想而知，一个良好的信用评级，能让买卖双方皆大欢喜，所以何乐而不为呢？
而回到基金业绩排名这个场景，也是类似的道理。如果，负责排名的第三方机构，跟基金本身有利益关联，那么它给出的排名，就难免有偏差。所以，一种比较理想的做法是，成立一个或多个非营利性机构来负责对投资基金的业绩进行统一评估、排名，并且让投资者和基金管理人共同对负责排名的机构进行监督。这是目前人们正在探索落地的一种解决方案。
好，以上，就是这本书里，我想跟你分享的重点内容。总结一下：
在这本书里，作者给长期投资的定义是：持有超过5年的投资。我们身处的经济社会之所以需要长期投资，是因为，有很多有益于国计民生、经济繁荣的投资项目，是很难依靠短期投资存活下去的。比如，一些基础设施项目、科技研发项目，还有一些短期处于困境的企业，等等。对于这些投资项目来说，长期的、耐心的资本能够更好地浇灌、培育它们。
个人投资者由于资金力量薄弱，所以在长期投资这件事上，天然是有劣势的。而一些资金雄厚的机构或组织，就成了长期投资领域的主要资金来源。比如一些保险公司、养老基金家族办公室，或者主权财富基金，等等。
在当下的长期投资领域，私募股权投资基金是一种比较主要的形式。很多私募股权投资基金采用的组织模式都是“有限合伙制”。在这种组织模式下，有限合伙人负责出钱，普通合伙人拿着这个钱，搭建起私募股权投资基金，去投资项目。
相比于历史上的其他长期投资形式来说，私募股权投资有很多优点。比如，它有保护投资者利益的机制设计，有专业的投资项目筛选机制，还有参与投资项目成长的长期安排，等等。但是它同时也面临着许多难题，比如投资期限跟投资项目的回报周期不匹配，投资者跟基金管理者利益不一致，投资业绩缺乏统一的评估标准，等等。从中我们可以发现，长期投资要面对的问题，并不仅仅只有钱从哪来、投什么项目这些基本的问题，还包括长期和短期利益的平衡、人和人之间利益的平衡，等等。这不仅是一个需要耐心的投资过程，更是一个复杂精益的项目管理过程。
除了这些以外，书中还介绍了基金管理人自身面临的挑战、投资者如何创建内部团队来直接进行投资，还有长期投资的未来展望。感兴趣的朋友，可以点击文稿末尾的电子书，进行拓展阅读。
今天我们就聊到这里。你可以点击音频下方的“文稿”，查收我们为你准备的全文和脑图。你还可以点击右上角的“分享”按钮，把这个音频免费分享给你的朋友。
恭喜你，又听完了一本书。
划重点
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长期投资是指，持有超过5年的投资。我们身处的经济社会之所以需要长期投资，是因为，有很多有益于国计民生、经济繁荣的投资项目，是很难依靠短期投资存活下去的。对于这些投资项目来说，长期的、耐心的资本能够更好地浇灌、培育它们。
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个人投资者由于资金力量薄弱，所以在长期投资这件事上，天然是有劣势的。而一些资金雄厚的机构或组织，就成了长期投资领域的主要资金来源。
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在当下的长期投资领域，私募股权投资基金是一种比较主要的形式。很多私募股权投资基金采用的组织模式都是“有限合伙制”。