《理性的非理性金融》 哈希解读
《理性的非理性金融》| 哈希解读
你好，欢迎每天听本书，我是哈希。今天我要为你解读的书是《理性的非理性金融》。
这个书名有点奇怪，它把“理性”和“非理性”这两个相互对立的词同时加在了金融的身上，到底想表达什么呢？咱们一层一层来看。
首先，在金融市场里，非理性的现象随处可见。
宏观视角来看，从数不胜数的资产泡沫，到瞒天过海的庞氏诈骗，再到或大或小的金融危机……在这些金融乱象的背后，我们时常能看到投资者非理性行为的推波助澜，有时是思维上的偏差，有时是情绪上的失控，有时是对周围人的盲从，等等。
从微观视角来看，金融市场参与者的一些看似非理性的行为，经常会给他们带来财务上的损失。比如，投资者在账面出现亏损时，往往变得更加激进，选择高风险投资，结果造成更大损失；相反，当账面有盈利时，投资者们又往往变得过于谨慎，过早卖出表现最好的资产，等等。
而这本书要做的，就是帮助我们理性看待金融市场里的这些非理性现象。具体来看，这句话在这本书里，主要有这么两层意思：第一，现代金融市场里的一些看似非理性的现象，其实背后是有理性逻辑或理性根源的；第二，我们只有看到这些非理性现象背后的理性逻辑，才能制定出理性的应对策略，来尽量消除这些非理性现象。
这本书的作者有两位。一位是王健，他目前在香港中文大学（深圳）经济管理学院任教，“每天听本书”曾经为你解读过他的著作《还原真实的美联储》。另一位作者，余剑峰，是清华大学五道口金融学院的金融学教授，也是我们得到站内课程《余剑峰·行为经济学》的主理人。
他们说，虽然咱们每天听到的新闻里，有关金融的内容总是充斥着掉期合约、衍生品、量化高频这些听起来高深的术语，让人感觉很有距离感。但其实，金融最基本的功能就是充当中介，在储蓄者和需要资金的人之间搭建资金融通的桥梁。因此，在人类大部分的经济发展历史当中，我们都能看到金融的身影；尤其是近年来，随着中国经济的发展，金融跟我们每个人的日常生活、理财投资都息息相关。
那么，解读金融的书有很多，为什么推荐大家读这一本呢？两位作者告诉我们，他们合著这样一本书的想法由来已久。因为他们发现，现有的众多金融书籍，或多或少，要么跟广大读者存在脱节现象，要么又不够严谨。于是他们就想写一本兼顾可读性和严谨性的书，带读者们更进一步地走进那些令人费解的、看似非理性的金融现象。
在今天的解读中，我会带你了解书里重点介绍的两类金融市场中的非理性现象，一类是威胁金融市场稳定性的非理性现象，另一类是影响金融市场有效性的非理性现象。在每一类当中，我们先来看看这些非理性现象本身，再来看看它们背后存在着怎样的理性逻辑。在此基础上，再来说一说，我们该如何理性应对这些非理性现象。
首先，我们聚焦金融市场不稳定的一面，来理性分析这里面的非理性现象。
影响金融市场稳定性的事件有很多。本书重点关注的是其中最主要的三类，分别是金融诈骗、资产泡沫和金融危机。
从当年震惊华尔街的麦道夫庞氏骗局，到近些年发生在国内的互联网理财暴雷；从20世纪80年代日本的房地产泡沫，到90年代美国的互联网泡沫；从上个世纪的亚洲金融危机，到2008年美国次贷危机，再到随后的欧洲债务危机，等等。细数金融历史上，那些让我们印象最深刻的市场震荡，大多与欺诈、泡沫、危机这三个词相关联。而在它们的背后，我们经常能看到，金融市场参与者的非理性行为，起到了推波助澜的作用。
比如，金融诈骗，主要利用的是人们对于利好的反应过度。骗子们会用较高的回报率吸引不明真相的投资者，而绝不揭示或强调投资的风险因素。上当的人们，则往往会在利好的诱惑下，有意或无意地忽视了潜在的风险，从而落入圈套。
以一种经典的金融诈骗，“庞氏骗局”为例。它是利用新投资人的钱来向老投资者支付高额回报，制造出赚钱的假象，进而骗取更多的投资，用中国的老话来说就是“拆东墙补西墙”或者“空手套白狼”。1919年，投机商人查尔斯·庞齐采用这种骗术大规模敛财，而后败露，让它被冠以了“庞氏骗局”这个名字；而在之后的100多年里，它依然在世界各地层出不穷。
在国内，就曾经出现过很多“改进版”的庞氏骗局。最令人熟知和诟病的，就是各种各样的传销；还有，向农民推销种植某种奇怪的农产品或养殖产品，然后许诺高价回收；以及前些年暴雷的很多互联网理财、借贷平台，其实也是“更新版”的庞氏骗局。
在这类案件里，诈骗者通常会向投资者许诺极高的回报率。比如，当年庞齐许诺投资者的是在45天之内可以获得50%的回报；而在近些年发生在美国华尔街的，著名的“麦道夫庞氏骗局”里，麦道夫向客户承诺的年回报率是10%-20%。虽然不算高，但他强调“投资必赚，绝无亏损”，以此来说服客户把资金委托给他的公司管理。麦道夫的这个庞氏骗局持续了超过20年时间，有成千上万的投资者上当受骗，诈骗金额高达650亿美元。纵观这些骗局，我们看到，在高额或稳健的回报面前，一拨又一拨的投资者被蒙蔽了双眼、忽视了风险，从而落入陷阱。这样的非理性表现，便是我们前面提到的，“对利好的过度反应”。
除了金融诈骗以外，金融市场中还经常存在某些资产价格严重虚高的情况，俗称“资产泡沫”，它也是威胁金融市场稳定的主要因素之一。一些学者发现，投资者的“过度乐观”是造成资产泡沫的一个重要原因。
以股市为例。作者指出，在牛市里，人们更容易产生盲目乐观的情绪，总觉得今天买入，明天一定会有人以更高的价格接盘。比如，2015年上半年中国股市牛气冲天，很多对股市一无所知的散户看到股市在疯涨就纷纷跑步入场；当时，还有很多上市公司“火上浇油”，跟随股市当前的热点概念修改公司名称。比如由于市场当时在疯炒P2P概念，有一家叫“多伦股份”的、主营房地产的公司一纸公告把名称改成了“匹凸匹”，而后居然连续涨停，即使这个公司当时开展的业务跟互联网金融没有半毛钱关系。
像这类现象，在世界各国都随处可见。从20世纪30年代美国大萧条前的股市泡沫，到80年代日本的股票和房地产市场泡沫，再到90年代美国的互联网泡沫，等等，背后都能看到投资者的过度乐观情绪。
不过，与之相对的，过度悲观的情绪同样会威胁金融市场的稳定。当有坏消息传出，或资产泡沫破裂之后，市场可能会被恐慌情绪所控制，投资者们如惊弓之鸟一般，仓皇逃散。我们会看到，一些人在疯狂抛售资产、引发资产价格暴跌，一些人争相从金融机构撤出资金、引发“挤兑”现象，而这些都有可能成为金融危机的导火索。
在书里，作者以美国为例，细数了美国历史上由于银行挤兑引发的金融危机。19世纪中期，美国还没有美联储这样的中央银行；当时金融危机非常普遍，多数银行的寿命只有5年左右，其中超过1/3的银行倒闭是市场挤兑造成的。
即使是进入21世纪之后，在美联储的监管调节下，美国依然面临着银行挤兑带来的经济震荡。比如，2008年9月，美国第四大投资银行雷曼兄弟突然宣布破产，市场人心惶惶，投资者疯狂挤兑，造成多个资金市场流动性枯竭，进而演化成了整个经济的暂时休克。
不过，作者提醒我们，其实在我们刚才说到的这些群体性的非理性行为的背后，都能看到同一个因素的重大影响。那就是，金融市场“信息不对称”的特点。
信息不对称是指在一个市场中，不同的市场参与者拥有不同的信息，比如在商品市场里，卖家往往比买家更了解产品的质量，这就是一种信息不对称。
作者指出，金融市场存在着严重的信息不对称现象。比如你把钱存到银行后，并不知道银行把这些钱都投资到什么地方了，自己的钱在银行到底安不安全，明天银行会不会倒闭。再比如，购买一只股票，虽然你名义上成了公司的股东，但你并不完全了解目前公司的经营状况如何，也不知道公司的管理层有没有欺诈行为。购买基金等理财产品也是类似的情况——投资者在把自己的钱交出去之后，并不能详尽地了解到资金管理者的具体操作细节。
总之，由于信息不对称的存在，投资人无法很好监督金融机构或产品的运作。这就意味着，他们只能凭借很有限的信息来作出投资决策，比如对于机构或资金管理人的信任、过往的价格表现、媒体上的财经新闻、其他投资者的行为，等等。
如果从这个角度来看，我们会发现，前面说的很多看起来非理性的行为，其实在一定程度上，是在有限信息条件下、理性思考后的结果。
比如，之前我们提到的，发生在华尔街的麦道夫庞氏骗局。在麦道夫的客户中，不乏非常聪明的金融专业人士，那么他们为什么还会上当呢？这背后的一个重要原因，正是金融市场的信息不对称。投资者们面对一家财富管理公司的时候，只能凭借信任和它过去的表现来决定是否投资。而麦道夫本人，恰恰展现出了各种能够获取投资人信任的特征。
他曾任美国纳斯达克证券交易所的非执行主席，平时为人低调、谦和，时刻表现出对家庭和朋友的忠诚。除了代客投资以外，他还拥有一家帮助客户交易的中介交易公司，做得非常成功。并且，他还会在吸收投资的过程中使用一些欲擒故纵、饥饿营销的伎俩。这些都让麦道夫释放出了比他的竞争者们更加可信的信号，投资者们在当时的情境下会选择信任他也并不是没有道理的。
再来看资产泡沫这个场景：假如有消息说一只股票的价格要上涨，建议大家买入；虽然一些投资者可能知道，这个消息并没有足够的依据，但他们同时也知道，会有很多人相信这个消息、去买入股票，那么这只股票的价格就会真的涨起来、验证当初的消息。在这种情况下，“与泡沫共舞”就在一定程度上变成了合理的选择。
还有，在银行挤兑这个场景中，当一个储户看到有人在挤兑自己存款的银行的时候，即使他知道这个银行的运营状况良好，但是在当下他的最优策略依然是跟大家一起挤兑，尽快把存款取回。因为即使是一家运营良好的银行，如果挤兑不被及时制止，最终依然会被挤兑破产。
综上所述，在很多时候，一些看起来非理性的投资者行为，如果还原到当时信息不对称的场景中，可能就是合理的、理性的。但问题是，即使一个投资者的决策对他自己来说是理性的，当千千万万个这样的个体决策放在一起的时候，最终的结果可能就是群体性的非理性，甚至会给整个金融市场带来震荡。
不过，了解了这些非理性行为背后的形成机理，人们也获得了一个启发，那就是，要想维护金融市场的健康稳定，一种理性的措施就是，消除或减轻金融市场中的信息不对称。
首先最直接的做法就是加强信息披露，比如许多国家的金融监管机构都会严格要求上市公司进行定期的信息披露，一些国家还会要求银行和其他金融机构对客户披露相关信息。
此外，为了尽可能地及时发现市场中的欺诈行为，除了日常的调查和审计工作以外，很多国家还在积极地建设“内部人”举报制度，激励内部知情人士主动举报其所在公司或机构的不当行为。
除了努力消除信息不对称，各国还采取了各种措施来保护在信息不对称当中处于劣势的一方。比如，美国在上个世纪建立了联邦存款保险制度，并要求境内的几乎所有银行都加入这种保险。有了这种保险，一旦银行倒闭，储户25万美元以下的存款将由联邦存款保险公司负责支付。对个人来说，在同一个账户里存放25万美元以上现金的情况很少，因此人们在银行的存款大部分都是安全的，这就能在很大程度上减少银行挤兑的情况。中国在2015年也建立了存款保险制度，最高偿付限额为50万元人民币。
好，说完了金融市场“不稳定”的一面，接下来，我们聚焦金融市场“失灵”的一面，来理性分析这里面的非理性现象。
什么叫“失灵”呢？你可能听说过一个著名的“有效市场假说理论”，简单来说，就是人们都想根据自己掌握的一些消息来判断哪个资产能升值，但是在一个有效的市场里，只要有一个新的消息产生，它所涉及的那个资产的价格就会立刻发生相应的调整。这样一来，人们就没有办法通过预测资产价格来套利。
但是近年来，学者们发现，金融市场上的很多现象和有效市场假说不相符。金融市场上确实存在可以通过目前的公开信息预测资产价格的情况。以股票为例，研究人员发现，一只股票的历史价格，还有公司的基本面，都对股票的未来收益率有预测效果。
对这类现象的一种主流解释是，投资者是非理性的，正是他们在投资过程中的一些非理性行为，削弱了金融市场的有效性。本书则在过往研究成果的基础上，进一步指出，投资者的很多非理性行为，虽然眼下看起来很难理解，但如果把它们放在一个更长期的、人类进化的角度来看，其实是非常符合逻辑的，也可以说，是“深层理性”的。接下来，我就以书中重点分析的几种非理性现象为例，为你讲解作者的这一观点。
我们先从最简单的看起。行为金融学里有一个很经典的观察：个人投资者往往过分自信和乐观。其实，这并不仅仅体现在投资者群体中，而是具有相当的普遍性。作者举例说，在美国，有19%的人认为自己是全国最富有的1%；80%以上的人认为自己的开车水平高于平均。还有，本书作者王健曾经做过一个实验，他要求自己班上的学生们回答：“和班上其他同学相比，你认为自己的智商水平如何？”结果显示，只有很少几个学生认为自己的智商低于班上的平均水平。这其实便体现了人们过分自信和乐观的心理偏差，因为事实上，应该有一半左右的学生，智商是低于平均水平的。
不过，在投资这件事上，过分自信和乐观并不是一件好事：它会造成过度频繁交易，从而导致投资者平均收益率很低。已经有不少学术研究发现，交易越频繁的投资者，收益越低。这个规律不但对个人投资者成立，对基金经理等专业投资者也成立。
研究表明，过度自信这种现象，在男性群体中更为普遍。在全美的一项调查中，有25%的美国男性认为自己的智商远高于平均水平，而只有15%的女性有这种想法。这带来的影响就是，在股票市场上，男性投资者比女性投资者交易更加频繁，亏损也更多。
不过，作者指出，表面上看，过度自信似乎是一种不理性的表现。但是，从人类进化的角度看，这样的一种不理性很可能是长期进化过程中形成的“理性结果”。已有研究表明：在竞争有限的资源时，过分自信其实能提高一个人在进化过程中的适应性。从这个视角来看，它是一种对我们生存和繁衍后代有用的性格。这或许也就是为什么，这种性格在单身男士的身上体现得更明显，因为他们很可能在潜意识里把高度自信当做一种吸引异性注意的信号。
但是，回顾我们前面说的，这显然是一个昂贵的信号；在投资中，它会让你遭受额外的损失。也正因为如此，专业人士有时会给散户投资者提供两个听起来似乎很无趣的投资建议：第一，把资金交给妻子去投资；第二，不要经常交易，应该去投一些收费比较低的指数基金。作者指出，虽然这些策略听起来很平淡，但是很实用；长期来看，它们能够大大降低你赔钱的风险，而且节省时间和精力。
再来说一类投资者非理性现象，叫作“处置效应”。它说的是，当人们在投资或者赌博中出现账面亏损的时候，为了挽回损失，他们会变得更加激进、更愿意冒险。
为什么会产生这种现象呢？一些学者从人类进化视角给出了解释。从200多万年前人类出现开始，饥荒一直是我们最大的敌人，这种情况直到最近一两百年才有所改善。我们的祖先大多数生活在食物贫困线的边缘，食物不足的后果非常严重，甚至可能带来死亡；因此，那些注重规避损失的人，往往拥有更大的生存机会。不过，当损失已经发生的时候，人们通常面临两种选择，要么冒险拼一把，要么坐以待毙，面临饿死的危险，很多人就会选择前者。
这类心理放在今天，就形成了一种常见的现象，那就是：人们在账面亏损时，常常不愿意卖出亏钱的股票，宁愿赌一把运气，期待着后面还有翻本的可能。这样的投资者行为，就叫作处置效应。
但是，事实表明，处置效应是一种非常糟糕的投资策略。据统计，在中国股市里，90%的投资者有不同程度的处置效应；这种效应越严重的投资者，收益率越低。
作者认为，这背后的原因在于，平均而言，过去表现不好的股票，在未来几个月的表现会更差。因此，对于机构投资者来说，继续持有这些亏钱的股票，只会被套得更深，还不如及时卖掉，去购买过去收益高的股票。根据美国股票市场的数据，平均而言，过去收益高的股票在将来一年的收益率比过去收益低的股票要高12%左右。
所以，为了避免“处置效应”的发生，有的投资银行会要求交易员定期交换管理他们投资的股票。由于人们一般不会被别人的损失影响心态和决策，因此交换管理就可以一定程度上避免处置效应。
好，下面咱们再来看投资者的另一类不理性表现，叫作“有限注意力”。先说几个真事。2011年，上市公司重庆啤酒宣布研发乙肝疫苗失败，导致它的股票价格暴跌，不过咱们的重点不在一家啤酒企业跨界研发疫苗这个事件本身，而是在于，在这家啤酒公司股价下跌的同时，包括青岛啤酒在内的啤酒板块也出现了大幅下跌，尽管其他品牌的啤酒跟这次疫苗研发失败毫无关系；还有，2014年，有一条新闻说石墨资源即将耗尽，新闻一出，石墨烯板块闻声大涨，问题是，石墨跟石墨烯，是毫不相关的两个东西；像这样的例子还有，2012年奥巴马当选总统后股票澳柯玛大涨，2016年特朗普当选美国总统后股票川大智胜上涨，等等。
作者说，之所以会发生这些令人哭笑不得的事情，正是人们的“有限注意力”在背后捣鬼。它说的是，由于人们每天的注意力非常有限，所以会不自觉地被一些相对简单、明显的信息吸引了注意力。而一只股票最简单、最明显的标识就是它的名字，因此，在前面的那些例子里，人们会不自觉地被股票的名字影响了投资决策，尽管很多时候是断章取义，或张冠李戴。
为什么会产生有限注意力偏差呢？诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼，在他的经典著作《思考，快与慢》里提出的一套理论，可以用于解释这种现象。
卡尼曼指出，人脑在工作时会使用两套不同的系统，对信息进行选择性地处理。第一套系统依靠直觉，优点是速度快，但由于缺乏深思熟虑，也更容易出错。第二套系统靠深层思维，能帮助我们想清楚更复杂的问题。日常生活中，人们一般用直觉帮助快速处理大多数的信息，无法用直觉处理时，才会进行深层思考。而有限注意力偏差，正是人们在使用直觉处理信息时，很容易出现的一个问题。
但是，作者指出，从人类进化的视角来看，用直觉处理信息的这种习惯，其实是根植在我们的基因里的。有研究发现，人们从直觉思维进入深层思维时，瞳孔会放大很多倍，体内能量消耗也成倍增加。因此出于节省体能的考虑，人们不可能对所有问题都进行深层思考。在远古时代，每个人能获取的能量都非常有限，那些喜欢频繁用深层思维考虑问题的人，能量消耗较多，更容易在恶劣的环境中被自然淘汰。
那么，既然依靠直觉这个思维习惯是根植于人类基因中的，那面对与之相伴而来的这个“有限注意力偏差”，我们该制定什么样的应对策略呢？
从前面的例子来看，这类偏差会导致投资者的注意力集中在一些比较明显，但可能没什么用的信息上；作者提醒我们，这种现象的另一面就是，一些比较隐蔽的，但真正有用的公司信息经常会被忽略。所以，通过发掘市场中被一般投资者忽略的有用公司信息，可以增加投资获利的可能性。
书中给出的例子是“研发效率”和“季报盈利”这两个信息。
先来说研发效率。如果我们说甲公司比乙公司的研发效率高，那么指的是当研发投入相等的时候，甲公司能产出更多的专利和更高的专利引用率。在现实中，很多投资者都会忽略“研发效率”这个重要信息，导致研发效率高的公司相对于研发效率低的公司被低估了。注意，我们这里说的是不同公司之间的相对高估和低估，而不是公司的股票价格相对公司自身内在价值的高估或者低估。
书里展示的学术研究结果表明，如果在买入研发效率高的公司股票的同时，卖空研发效率低的公司股票；那么，即使我们不知道这些股票的绝对价值是被高估还是低估，平均来看也可以获得超额收益率。
再来说说“季报盈利”这个信息。我们知道，上市公司向投资者们公开的季度财务报表里，包含着公司的盈利信息。这些信息对投资非常有价值。如果一家公司公布，自己的未来盈利前景有很大改善，一些有经验的投资者会立刻买入这只股票，引起股票价格上涨。那么，那些下手稍晚的人，是不是就没机会了？并不一定。有限注意力偏差会使得一些投资者一开始没注意到这个信息，晚些才后知后觉地行动；而随着越来越多的投资者慢慢注意到这个好消息，股票价格就有可能会进一步上升。
书里为我们展示了相关的实证结果，表明：过去有好消息的股票，价格往往会继续上涨；同理，过去有坏消息的股票，价格也往往会持续下跌；而这种情况下，如果我们买入有好消息的股票，同时卖出有坏消息的股票，那将带来超额收益。
不过，作者也提醒我们，书中提到的这些投资策略，大多更适用于机构投资者。而个人投资者由于资金通常比较少，所以在执行策略的时候，可能会因为较大的短期波动，或者较高的交易成本而无法支撑到策略盈利的时间点。并且，个人投资者缺乏专业团队的纪律性，往往在投资过程中会见异思迁，偏离当初策略的初衷。不过，对于个人投资者来说，了解我们前面所说的这些常见的投资行为偏差依然是有必要的，因为只有了解这些深藏于心的非理性，我们才能成为更加理性、审慎的投资者；才能在作出投资决策之前，有意识地增加一分自我审视，减少一分冲动盲目。在原书的第四章，还有更多关于投资策略的讲解，感兴趣的朋友，可以点击文稿末尾的电子书，进行拓展阅读。
好，以上就是《理性的非理性金融》这本书里，我想跟你分享的重点内容。总结一下：
在第一部分里，我们重点了解的是威胁金融市场稳定性的非理性现象，比如人们对利好的过度反应会让他们更可能落入金融骗局当中，投资者过度乐观的情绪会助长资产价格泡沫，过度悲观的情绪有可能引发银行挤兑，或引爆金融危机，等等。但是，作者指出，在这些非理性现象的背后，其实存在一个共同的产生根源，那就是金融市场中存在的“信息不对称”；而很多表面上看起来非理性的投资者行为，如果还原到当时信息不对称的场景中，可能就是合理的、理性的。了解了这些，人们也开始通过多种措施，消除或减轻金融市场中的信息不对称。比如加强信息披露，建设“内部人”举报制度，以及引入存款保险制度，等等。
在第二部分里，我们重点了解的是威胁金融市场有效性的非理性现象，比如投资者的过度自信、有限注意力偏差，以及处置效应。我们看到了，个人投资者的一些看似非理性的投资行为，从人类进化的角度来看，其实是深层理性的，它们帮助了远古时期人类的生存和繁衍。只不过，我们现在面临的问题，跟我们祖先面临的问题，已经非常不同了。因此，许多在当时很巧妙的生理或心理机制，放在现代社会，却可能会给我们带来不必要的损失。但是，对于个人投资者来说，了解并理性看待这些非理性行为依然是有必要的，因为只有这样，我们才能对症下药，采取合理的投资策略来规避它们带来的负面影响，成为更加理性、审慎的投资者。
以上就是这本书的精华内容。点击音频下方的“文稿”，你会看到我们为你准备的全文和脑图。也欢迎你点击“红包分享”按钮，把这本书免费分享给你的朋友。
恭喜你！又听完了一本书。
划重点
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我们现在面临的问题，跟我们祖先面临的问题非常不同。因此，许多在当时很巧妙的生理或心理机制，放在现代社会，却可能会给我们带来不必要的损失。
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对于个人投资者来说，了解并理性看待非理性行为是非常有必要的；只有这样，我们才能对症下药，采取合理的投资策略来规避它们带来的负面影响，成为更加理性、审慎的投资者。