《债务危机》 汪恒解读
《债务危机》| 汪恒解读
关于作者
瑞·达利欧，全球头号对冲基金桥水创始人，曾经入选《时代周刊》世界100位具影响力人物，并跻身《福布斯》世界前100名富豪行列，被称为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。著有超级畅销书《原则》。
关于本书
达利欧和桥水关于债务危机的经验总结，告诉你为什么债务危机难以避免，如何用一套基本模型来把握债务危机周期的规律。
核心内容
第一，为什么说债务危机难以避免？
第二，按照达利欧的模型，债务危机周期会经历什么样的过程？
你好，欢迎每天听本书。本期音频为你解读的是《债务危机》。作者瑞·达利欧，是全球头号对冲基金桥水的创始人。这本书是达利欧对人类历史上债务危机的规律总结。他认为，债务危机跟债务不断扩张的天性有关，所以没办法避免。但我们可以通过研究模型来把握规律，减少伤害，同时也应对未来的危机。
达利欧这位作者很有传奇色彩。1975年他26岁时，在一间两居室的公寓里创立桥水，一步步把桥水做成了对冲基金行业的全球第一，管理资金规模超过1600亿美元。同时，桥水也是全球最挣钱的私募机构，成立以来为客户赚取的收益接近500亿美元。
债务危机这个话题，对达利欧来说，有着特别的意义。上世纪80年代，他押注拉美债务危机出现失误，几乎赔光了此前摸爬滚打积攒的全部资本。他卖掉家里两辆车又向父亲借钱，才熬过难关。从此之后，他开始特别注意研究债务危机，终于形成了自己的研究模型。后来他成功预测了2008年的次贷危机。这场危机中，对冲基金行业一片哀鸿遍野，平均亏损达到了19%，而达利欧的桥水居然还挣了钱。
《债务危机》这本书的英文原版书名，如果直译过来的话，叫做“理解大型债务危机的模型”。在这本书里，他详细介绍了自己经过多年研究和沉淀，创立的债务周期模型。随后，他详细分析了德国一战后恶性通货膨胀、美国大萧条和次贷危机这三个典型案例，并对一百年以来世界主要国家发生的48次严重债务危机做了量化研究和分析，充分印证了自己这个模型的合理性。
在金融圈里，达利欧以善于洞察宏观经济、乐于分享研究成果著称，他的内部报告《桥水每日观察》，是全球顶级金融大亨乃至于政府高层的重要案头读物。不过，在著书立说方面，他还是非常慎重的，在《债务危机》之前，他只出版过一本《原则》，对自己和桥水的一系列信条进行了分享。结果，《原则》一推出便席卷全球，销量迅速超百万，夺得多个排行榜榜首。这本《债务危机》，在中文版正式推出之前，在国外早已掀起一波热潮。
下面，我们从两个重点问题入手，来分享这本书的精髓。
第一， 为什么说债务危机难以避免？
第二， 按照达利欧的模型，债务危机周期会经历什么样的过程？
我们先来说说第一个方面，为什么说债务危机难以避免。这是达利欧关于债务危机问题的一个基本认识。他认为，对一个经济体来说，通过信贷产生债务是不可避免的，而债务总是倾向于越来越多，直到超出偿还能力，这个时候就会产生债务危机。债务危机会周期性反复出现，总是难以避免的。
达利欧为什么会做这样的判断呢？在解释他的观点之前，我们先来说说债务的概念。
债务是什么呢？按字面意思理解，就是欠债还钱的义务。比如，你向同事借了100块钱，你就背上了100块钱的债务。相应的，同事获得了要求你偿还100块钱的权利，这就叫债权。这种通过借钱产生债务和债权的行为，就叫做信贷。这是小的方面。往大里说，向银行按揭贷款买房，或者A国向B国借外债修铁路，这些都是信贷行为，都会产生债务。
有一点得说明，可能你和同事关系不错，借100还100就可以了，不用出利息。但在现实的经济活动中，绝大多数债务都需要支付利息。这也很合理，你在借钱的这段时间，相当于获得了这笔钱的使用权，你支付的利息就是代价。
按照我们中国人的传统观点，欠债不是好事。那么，达利欧怎么看债务这件事呢？他认为，一个人可能生性谨慎不爱借钱，一辈子不产生债务完全有可能。但是，一个国家，一个经济体，不产生债务是不可能的，也是不应该的。
为什么这么说呢？达利欧说，对一个国家来讲，通过信贷手段承担债务，相当于将未来的钱提前拿到现在来用，可以获得更多的资源发展经济。如果因为害怕承担债务，放弃信贷手段，就会错过发展机会，这比欠点债更糟糕。
你想想看，假设有A和B两个城市，人口经济都差不多，都想修地铁。A城非常保守，不愿意欠债，只能用自己每年税收的盈余，一年一年攒起来修，如果不考虑成本涨价因素，得攒三十年。B城则又是一套路数，先找银行借钱，把地铁修起来。然后，城市的税收盈余，再加上地铁挣的钱，甚至还可以加上地铁让沿线土地涨价、交通改善、人口流入、经济发展带来的额外收入，可能十多年就能把借的钱还上。你觉得哪个城市的做法更高明呢？
现实中，所有城市都会选择B城市的方案，不会有谁因为害怕债务，非得把钱全部备齐再开工的。这也是各类经济体的共识，小到一个公司，大到一个国家，利用信贷来获得发展，都是天经地义的事情。先借钱发展，发展起来之后，再把钱连本带利还上嘛。
这样看上去，债务并不是什么问题，可为什么债务会变成危机？问题就出在还钱的这个环节。
你仔细想一想，你要还上本金和利息，靠什么？得靠未来的现金流。像你还房贷，靠的是你未来的收入减去支出所产生的现金流。城市还地铁贷款，靠的是上面说过的，税收盈余、地铁收入，再加上经济发展产生的现金流。可是，如果钱借得太多，债务增长太快，还债负担太重，谁能保证你将来的现金流就一定能扛住呢？
一个人借钱太多还不上，会变成老赖。而一个经济体里，从国家到企业到个人都借了太多钱，结果还不上，就会引发金融市场的各种混乱，甚至导致经济崩溃。这就是债务危机的由来。
不过，你可能会想，一个人借钱的时候，可能头脑发热，借钱超出自己所能承担的限度。对于经济体也是这样吗？还真就是这样。达利欧发现，对一个像国家这样的经济体来说，债务负担超出现金流、超出偿还能力、导致经济混乱的现象，总是反复出现。
这是大家都头脑发热了吗？不是，大家的判断其实都很有逻辑，这个逻辑就叫做量入为出的惯性。假设你是一家公司的老板，你先预测公司的收入，再来判断未来能承受的支出，包括能承受的债务规模，这是非常合理的。比如现在经济形势一片大好，而且你灵活运用信贷扩大了经营规模，收入增长迅速，你肯定会觉得，还能承受更多的债务。于是，在还清旧债之前，你又借了更多的新债，希望扩大资金规模，抢在竞争对手前面，抢占更多的市场份额。
问题是，你的收入不一定能一直增长，总会遇到各种各样的变数。而且，普遍的经济增长，会带来各类资产的涨价，员工也会要求涨工资，你的成本就会不断抬高。终于有一天，收入减去成本产生的现金流，会负担不起债务，公司突然就还不起钱了。公司可能会马上崩盘，也可能得依靠借新债去还旧债。但是，只要现金流不够还债的问题得不到解决，借新债还旧债就如同饮鸩止渴，只会带来更加惨烈的崩盘。
对一个国家来说也是这样。当经济形势一片大好的时候，大家都觉得收入会一直增长，于是借钱越来越多，直到超出偿还能力所能承担的限度。达利欧把这个信贷不断自我强化、债务不断膨胀的过程，称为信贷上升运动。到现金流支撑不住了，就会掉头向下，反过来出现一个下降运动。
形势掉头向下时会发生什么呢？就会发生刚才我们说的债务危机。这个时候，企业和金融机构一家家被债务压垮，股市崩盘，实业崩溃，经济萧条。等到经济触底回升，新的一轮信贷上升运动就会再次启动。这样的一升一降，反反复复，也就形成了人类始终难以摆脱的债务危机周期。按照达利欧的研究，这种周期性的大型债务危机，大约十几年左右就会出现一次。
上面就是达利欧的推理过程，也是本书的第一个重点问题，债务危机周期难以避免。达利欧认为，借债行为是不可避免的，债务快速增长不见得就一定是坏事，判断它是好还是坏，要看借来的资金能否合理使用，能不能带动收入更快增长，还得起债务。可问题是，收入增长受到各种因素制约，总是有限度的，而债务增长总是会不断自我强化，不断加速，直到超过经济体所能承受的限度，就会发生债务危机。达利欧分析了一百年来的48场各种极端经济崩盘事件，包括我们熟悉的1929年美国大萧条和2008年的次贷危机等等。他认为，这些崩盘的本质，都是周期性出现的债务危机。同时，在研究分析基础上，他提出了一套解读债务危机的基本模型。这就是我们要一起进入的第二个重点问题。
按照达利欧的模型，债务危机大体上可以分为两类，一类是通货紧缩型的债务危机，另一类是通货膨胀型的债务危机。这两类有何区别呢？
顾名思义，通货紧缩型的债务危机，危机爆发的主要表现，是市场陷入流通货币紧缩的状态，流通的钱不够了。你想想看，一切金融活动和经济活动，不都需要货币作为媒介吗？媒介不够了，自然会导致交易萎缩，经济萧条。
这一类型，是债务危机的基本类型，主要发生在那些货币自主、债务以本国货币为主的国家，美国次贷危机就是这种情况。
那么，如果一个国家不能自主制定货币政策，债务又多以外币形式存在，又会出现什么情况呢？这种国家若是发生货币危机，在经济萧条的同时，往往还会出现资本外流，本国货币严重贬值，汇率一落千丈，这和通货膨胀的情况相似。因此，这种类型被称为通货膨胀型经济危机。德国一战之后发生的严重经济危机，带来恶性通货膨胀，就是这种情况。
这两类危机在达利欧那里，都可以总结提炼为一个模型，这个模型由六个阶段构成，先是上升过程的三个阶段，分别是，早期，泡沫，触顶；然后是下降过程的三个阶段，萧条，去杠杆，正常化。我们记住这一升一降就可以了。
这个周期具体会经历什么呢？我们结合美国次贷危机这个最经典的案例，来看一个通货紧缩型债务危机周期的完整过程。
先看上升过程。美国次贷危机大爆发是在2008年，不过，作为一轮完整的债务周期，要从2001年左右开始算起。2001年，美国出现了一次不太严重的经济衰退，随后进入比较正常的发展节奏，经济稳步增长，从个人到企业再到国家，大家开始一点点增加负债，负债规模不断扩大，但增长速度要低于收入的增长。这是达利欧模型里的早期阶段，这是一个健康的黄金年代。
到负债规模增长速度超过收入增长，黄金年代就结束了，泡沫来了。泡沫这个词挺形象。你想想吹泡泡的情景，一点肥皂水被吹成一个泡泡，泡泡越吹越大，但无论吹多大，它其实还是那点肥皂水。
这个阶段的状况就跟吹泡泡不多，一方面经济数据一片大好，市场热火朝天，大家的情绪也越来越乐观；而一方面，支撑起大好局面的，其实主要是债务规模的不断膨胀。
这时候的美国正是如此，从2004年到2006年，在这段时间，美国经济增长率稳定在3%到4%之间，对美国来说算是非常不错的。失业率低于长期平均水准，通货膨胀率也不高，三年股市回报达到35%。大多数经济数据看上去都很漂亮。
但是，支撑起这些漂亮数据的，是债务规模的不断膨胀。大家在乐观情绪驱使之下，都去借钱，金融机构在乐观情绪驱使下，疯狂投放信贷。债务人借到的钱存入金融机构，形成新的存款，金融机构再把存款投放出去，形成更多新的信贷。这种循环不断积累债务规模，也在给经济循环不断创造货币投放。钱多了，各种资产价格都会水涨船高。债务人借钱时能抵押的资产价格也上升了，于是又可以借更多的钱。大家都在玩以小博大的杠杆游戏。市场热火朝天，股市牛气冲天，其实都是加杠杆吹泡泡的结果。
这种情况，在当时美国的房地产市场表现得特别明显。大家都认为房价会一直涨，房贷的门槛也越来越宽松。很多收入不稳定、还不起贷款的人，也获得了金融机构的贷款。这种贷款信用较低、安全性较差，所以叫次级贷款。按理说，这种贷款风险很大，可是，在市场普遍乐观的情况下，大家觉得这样的次级贷款也不会出什么问题。
就这样，资金流入推高房价，房价高了，会吸引更多人买房。想买房没钱怎么办？那就接着借钱。买了一套还不够，还要借更多的钱，上更高的杠杆，买更多的房。大家都要买房，可房就这么多，会带来什么结果呢？当然是房价上涨。于是，房价在三年间被推着上涨了30%，如果从2000年开始算，房价上涨了80%多，刷新了美国一个世纪以来房价上涨速度的记录。与此同时，到2006年，美国家庭债务占可支配收入的比例，已经达到了120%，说明很多家庭已经入不敷出了。
终于，到了2007年，美国的泡沫达到了顶部。顶部是什么情况？就是大家都觉得市场还能更好，但市场已经没法变得更好了。因为经济能够产生的现金流，已经还不起债，也不能靠借新债还旧债的把戏维持下去。泡沫到顶了会破，市场到顶了呢？就会掉头向下，上升过程就会逆转成为下降过程了。
对美国来说，捅破泡沫，引发局面急转直下的导火索，是拖欠房贷的人越来越多，部分放贷太猛的金融机构开始面临困境。这种困境有多可怕？你可以设想一下，一方面放出去的贷款收不回来，都变成了坏账；另一方面，越来越多的存款者知道金融机构面临困境，纷纷要求取钱，两头夹击。毫不夸张地说，连跳楼的心都有了。这就是金融机构最害怕的挤兑。
在挤兑的打击下，金融机构开始倒闭，乐观情绪一夜之间荡然无存，房价掉头向下，越来越多的人还不起房贷，甚至主动违约，把越来越多的金融机构拖入困境。挤兑和破产像雪崩一样开始蔓延，要都是小银行小机构倒也罢了，可房地美和房利美这样规模巨大、影响巨大的金融机构，也被拖下了水。
要知道，它们是专门发放房贷的金融机构。在泡沫阶段，它们为房地产市场提供了足足5万亿美元的债务规模，其中很多都是次级贷款。在泡沫阶段，没人在乎次级贷款的风险。可到了萧条阶段，次级贷款几乎都成了收不回来的坏账。两家巨大的金融机构，一下子就陷入了困境。
很多其他金融机构，因为手持大量由次级贷款衍生而来的金融产品，也开始面临挤兑，一家接着一家陷入困境。从贝尔斯登到雷曼兄弟再到美林，华尔街最大的五家投资银行，竟然有三家轰然倒下。然后，危机向其他领域和实体经济蔓延，友邦保险的母公司美国国际集团一个季度亏损高达600多亿美元，连通用汽车也陷入了需要破产保护的境地。到2008年，美国股市跌去40%，第四季度失业率超过10%，达到五十多年来的最高水平。这就是达利欧模型所描述的，萧条阶段的典型场景。
萧条阶段之后，紧接着是漫长而痛苦的去杠杆阶段。我们在前边说过，在泡沫阶段，是不断地加杠杆吹泡泡，导致债务过度膨胀，超出了现金流所能承担的限度，终于导致崩盘。那么，崩盘之后要想重新恢复平衡，就必须通过去杠杆，削减过度膨胀的债务规模，和经济体所能提供的现金流重新实现平衡。只有走完这一步，才能走完整个债务危机周期，回到正常化阶段。
美国经历了这个痛苦阶段。为了防止经济彻底崩盘，政府对重要金融机构进行保护，同时通过降低利率和变相印钞的办法刺激经济。与此同时，大量不那么关键的金融机构和企业倒闭，大量债务成为坏账在经济循环中消失，大量企业和居民承受损失。通过这个痛苦的过程，杠杆慢慢降了下来，债务规模也得到了缩减。终于，到2011年，美国经济慢慢平稳，这才重新回到正常化轨道。上升过程和下降过程都走完了，一个完整的债务危机周期，也就完成了。
说完通缩型债务危机这种基本形态，我们再来简单说说通胀型债务危机的情况。从早期到泡沫再到触顶，它的表现差不太多。只是到了萧条阶段之后，情况会有些变化。
如果一个国家发生通胀型债务危机，并且进入萧条阶段，又会发生什么呢？除了金融机构和企业倒闭、经济崩盘之外，还会出现外资加速逃离、外汇储备快速消耗的情况。大家不仅不信任这个国家的金融机构，连它的货币也不信任了，连本国资金都在想方设法外逃避险。结果显而易见，这个国家的货币会急剧贬值，汇率一落千丈。在特定情况下还有可能引发恶性通货膨胀，开动马力印多少钱都没有用，钞票的价值连手纸都不如。
举个例子，一战之后的德国，就曾在战争赔款的外债压力之下，陷入这样的恶性通胀。从1922年7月到1923年11月，在一年多的时间里，德国物价上涨了38.7亿倍，德国马克兑换美元的成本提高了157亿倍。一战前的1913年，德国一年发行的全部钞票，拿到1923年，只够买一千克黑面包。显然，这种局面下，去杠杆和经济恢复正常化的过程会变得更加复杂。具体过程我们就不展开讲了，事实上，当时的德国魏玛政府花了一年多时间，才让德国渡过危机，进入了短暂的复苏期。
上面我们所说的，就是达利欧债务危机模型的主要内容。达利欧认为，无论是通缩型债务危机，还是通胀型债务危机，它们的发展周期是类似的，都是先经过一个从早期到泡沫到触顶的上升过程，再接一个从萧条到去杠杆到正常化的下降过程。按照达利欧的量化分析，一个完整的周期过程，平均算下来差不多是十二年。
而通过这个模型，可以总结出债务危机的本质，这就是，现金流供求失去平衡。债务不断膨胀，对现金流的需求，超过了经济体所能提供的现金流，现金流供求失衡之后出现崩盘，然后必须通过缓慢痛苦的过程，才能重新恢复平衡。
好，这本书我们就说到这里，一起来回顾一下达利欧对债务危机的洞察。
第一，对一个经济体来说，借债难以避免；债务总是会越来越多，直到超过偿还能力，就会发生债务危机；所以，债务危机是难以避免的。
第二，债务危机周期的基本模型，是一个从早期到泡沫到触顶的上升过程，再接一个从萧条到去杠杆到正常化的下降过程；它的本质是偿还债务所需要的现金流需求，与经济体所能提供的现金流供给之间，从平衡走向失衡，再从失衡走向重新平衡的反复循环。
值得一提的是，虽然本书是达利欧最新的作品，但他的这个模型，是他和桥水长期研究和积累的成果，在2008年次贷危机爆发之前已经基本成型。所以桥水在危机中全身而退，没有像大多数对冲基金一样，承受惨重损失。同时，次贷危机从萧条到去杠杆再到恢复正常的完整过程，也进一步丰富了他的模型细节。
最后再来补充一点。达利欧认为，虽然债务危机的循环往复难以避免，但这并不是说政府应当放任自流，无所作为。他认为，在危机爆发之后，政府应当采取有效的政策，帮助经济从萧条中恢复，减少损失和伤害。
如何采取政策呢？既然债务危机的本质是现金流供求失衡，那么政策的切入点就应当是帮助恢复平衡。要么在需求端努力，减少因为债务膨胀引发的现金流需求；要么在供给端努力，帮助经济提高现金流的供给。
政府在需求端该怎么做？达利欧认为，应当主动引导债务重组，帮助经济更快更稳地去杠杆，减少现金流需求。让那些不该救、也救不了的僵尸企业、僵尸机构，带着他们的债务包袱退出经济循环。
至于在供给端，应该大胆采取刺激性的货币政策，采取降低利率，甚至采取印钞政策，为陷入萧条的经济注入更多的流动性。先维持经济运转，再一步步带动金融系统和实体经济复苏，带动企业、金融机构、投资者和民众的收入增加，带动现金流供给上升。等现金流的供给又能偿还债务了，经济运行就会重新恢复平衡。虽然印钞可能会带来通货膨胀，但在萧条面前，也要两害相权取其轻。
那么，怎么评价美国政府在次贷危机爆发之后的表现呢？按照达利欧的看法，无论是需求端还是供给端，美国的表现都还是不错的。
在需求端，美国政府为了避免经济崩溃和社会动荡，对一些重要金融机构进行了保护和支持，同时采取了存款保险等措施，保护了普通百姓的小额存款。但是，政府并没有保护所有的金融机构和企业，这种态度节约了政府的财政资源，也达到了通过破产和债务重组，削减债务规模的目的。
至于供给端，美国比较果断地选择了刺激政策。先是降息刺激，为经济注入流动性。在10次降息之后，利率已经降到0，利率刺激已经失效了，而经济萧条仍然没有起色，美联储就大胆地采取了变相印钞的政策，这种政策，就是前几年我们经常在新闻里听到的所谓“量化宽松”政策。具体做法是美联储印钞，但印出来后并不是派发给大家，而是按照一定的规模，在公开市场买入国债和其他一些与房地产相关的债务，以此为经济注入流动性，同时也直接削减了债务规模。可以说，量化宽松兼顾了增加供给端和减少需求端的双重目标。
到2012年为止，美国一共进行了四轮量化宽松，虽然这个政策仍然存在争议，但达利欧认为，量化宽松对美国在较短时间内走出萧条、完成去杠杆、重回正轨，还是起了不小的作用。
至于美国政府在次贷危机中的整体表现，达利欧表示，虽然政策不是十全十美，特别是因为国内政治的问题，在排除政治因素影响、达成共识方面，走了一些弯路，但总体上看，相对以前历次债务危机，已经有了明显进步。
也正是因为这样，达利欧相信，即使债务危机周期不可避免，只要认真研究，不断积累经验和教训，人类的表现越来越好，还是有希望的。
撰稿：汪恒 脑图：摩西脑图工作室 转述：孙潇
划重点
1.经济体里，借债难以避免；债务总是会越来越多，直到超过偿还能力，就会发生债务危机。
2.债务危机周期性的基本模型分两个阶段，一个从早期到泡沫到触顶的上升过程，再接一个从萧条到去杠杆到正常化的下降过程。
3.债务危机的本质是现金流供求失衡。危机发生后，执政者应当采取政策，帮助恢复平衡。